要点 美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类。MBS 中由吉利美、房利美和房地美三大 GSE 发行的 MBS 属于机构支持 MBS，非 GSE 发行的 MBS 根据基础资产划分为 RMBS 和 CMBS 两类。目前RMBS 主要以机构发行为主，非机构支持的 MBS 发行量占比不足 6%。ABS 按照基础资产一般被分为汽车贷款 ABS、CDO/CLO、信用卡贷款 ABS、助学贷款 ABS 和设备 ABS 等类型，同时还有 ABCP 等产品。
金融危机前是美国资产证券化市场高速发展的阶段，短短十年间美国 MBS 和ABS 产品经历了从无到有，蓬勃生长的黄金时期。2007 年美国 MBS 和 ABS 产品的发行量分别达到 24346 亿美元和 7959 亿美元，占当年美国债券发行总量的 38.2%和 12.5%。滥用评级、监管不力致使基于 CDO 及其衍生品的投机套利行为盛行，最终导致了次贷危机的发生，原本高速发展的美国资产证券化市场遭受了沉重打击，MBS 和 ABS 发行停滞，至今仍未恢复至危机前水平。
金融危机使监管机构意识到，许多投资者未充分认识证券化资产池存在的潜在风险，危机后监管机构发布了多项监管规定。2010 年发布的《多德-弗兰克法案》对资产证券化过程提出了新要求，被认为是 20 世纪 30 年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革之一，与此后发布的《Regulation AB II》、《安全港（SafeHarbor）规则》等制度共同在评级规则、信息披露、风险自留等资产证券化业务的方方面面进行了规定与完善。
近年来随着监管体系的完善，资产证券化产品开始回暖，无论是发行量还是存量都逐渐恢复正常水平。流动性方面，机构支持 MBS 拥有联邦政府信用背书，流动性仅次于国债，远高于其他债券种类；非机构 MBS 的总体流动性介于企业债和 ABS 之间。在 ABS 内部的几个主要种类中，目前信用卡贷款 ABS 和 CDO 的流动性高于汽车贷款 ABS 和助学贷款 ABS。评级方面，截至 2020Q1 美国资产证券化产品存量中AAA 级占 39.43%，投资级共计占比 56.77%，投机级共计占比 43.22%。近年来美国 MBS 和 ABS 的高评级比例特别是 AAA 级总体上在不断提高，评级下调和违约事件主要发生在投机级产品中。收益率方面，2010 年至 2019 年十年间美国 MBS 平均收益率 3.19%接近国债，ABS 平均收益率 2.74%相对较低。
美国资产证券化市场的构成
美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两类，MBS 是以住房抵押贷款为基础资产发行的债券，广义上可以认为是所有与房地产相关的资产支持证券。除 MBS 之外，以企业贷款、汽车贷款、信用卡消费贷款、助学贷款等信贷资产为基础资产发行的资产支持证券都属于 ABS。
1、MBS
MBS 按发行人是否为美国政府支持企业（GSE）可以分为机构支持 MBS和非机构支持 MBS 两类。
美国早期发行的机构支持 MBS 一般特指仅过手未分层的抵押过手证券（Pass Through Securities），以机构担保的大量住房抵押贷款为资产池，贷款者每期偿还的本息现金流在扣除服务费之后直接转付给投资者。抵押过手MBS 在实现风险隔离的同时将金融机构大量低流动性的资产移出表外，通过减少流动性风险和消除信用风险，房地产市场活力明显提高，金融机构的投资途径也进一步拓宽。与标准息票债券相比，抵押过手证券在本金摊还方式、支付频率等方面都更加灵活，但也存在着现金流不稳定及借款人提前还款的风险。
以抵押过手证券为基础上加入其它结构，比如将现金流拆分为本金和利息后分别出售，就形成了仅付本金债券（PO）和仅付利息债券（IO）。IO 债券具有负久期的特征，当市场利率下降和出现早偿事件时，PO 和 IO 的风险收益正好相反，因此二者常被投资者用于对冲交易。此外，将 MBS 利息和本金现金流进行打包和归类，划分成不同久期、利率、摊还方式、不同风险的分层级（tranche）的资产支持证券，就构成了担保抵押债券（CMO）。CMO 现金流按照由高到低的级别进行偿付，当违约事件发生时，劣后级债券最先受到损
失，因此许多发行人都会自持部分或全部劣后档以提振投资者信心。通过将现金流分层使债券期限尽可能的与现金流期限相匹配，可以显著降低过手证券所面临的早偿风险，同时也更好的满足了不同投资者在投资期限、收益率及风险承受能力方面的不同需求，因此虽然 CMO 的发行利率相对更低但流动性却更好。
按照 SIFMA 的统计口径，一般将非机构 MBS 划分为 RMBS 和 CMBS两类。RMBS 的发行人是房地产商或非国有金融机构（如银行、投行等），入池资产为住房抵押贷款。目前美国的 RMBS 主要以机构发行为主，非机构支持 MBS 发行量占 MBS 总体发行量比例不足 6%。
CMBS 的基础资产为商业地产抵押贷款，具体包括商业写字楼、公寓楼、酒店、仓库、学校等地产。美国 CMBS 的证券化大多通过一种特殊的信托形式——REMIC 进行，并依据收益支付和清算顺序的优先级不同分层。CMBS主要有单项资产型、通道型和混合型三种，其中单项资产型 CMBS 入池资产为单个借款人的单笔大额抵押贷款，一般也仅有单个房产项目做抵押担保，资产池集中度和违约风险都很高。通道型 CMBS 的入池资产为大量小额固定利率贷款，地区分散度高且房产类型更加多样。混合型的入池资产数量及规模则介于二者之间。
需要注意的是，借款人的早偿风险对现金流影响明显，因此一般设置提前偿付保护条款来进行防范。如果借款人提前还款，需按条款约定支付一定罚金。同时 RMBS 和 CMBS 贷款一般仅由被抵押的房地产提供还款保障，对借款人
没有追偿权，所以当大规模的金融危机发生时，系统性风险将会被一步扩大。
2、ABS
美国 ABS 按照基础资产一般被分为汽车贷款 ABS、CDO/CLO、信用卡贷款 ABS、助学贷款 ABS、设备 ABS 等类型，同时还有 ABCP 等产品。具体来说：
汽车贷款 ABS 的基础资产为银行、汽车金融公司或经销商为客户购买新车或二手车发放的贷款。
信用卡 ABS 主要由美国大型银行以相对固定的信用卡账户当前及未来的应收账款为基础资产发行，往往采取循环结构。
由政府担保的 FFELP 计划是助学贷款 ABS 的主要来源，尽管 FFELP 计划在 2010 年已经终止，但私人信贷的助学贷款证券化市场仍然存在。
设备抵押资产支持证券涉及包括农业和建筑设备、小型办公设备和大型机器在内的各类需要融资的设备，分层结构及现金流瀑布类似于车贷 ABS，大中型设备 ABS 可能具有较高的债务人集中度风险。
ABCP 是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的能够产生稳定现金流的资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给 SPV，并由 SPV 以资产为支持进行持续滚动发行的短期证券化类货币市场工具。ABCP 通过发行短期票据购买长期资产使得入池资产处于循环并波动的状态，因此一般需要由银行为期限错配提供流动性支持。ABCP 没有固定的清盘日期，在到期后可以选择继续发行新一期 ABCP，也可以依靠基础资产偿还本息或寻求外部流动性支持作为还款来源。
CDO（Collateralized Debt Obligation，债务担保凭证）可以将任何能够产生现金流的资产打包分层并转让给 SPV（特殊目的公司）进行出售，本息偿还等规定与传统 ABS 相同，最大的特点在于底层资产可以为包括贷款、债券、MBS 和 ABS 等在内的任何信贷类资产。比如 CMO 可以理解为以过手型MBS 为标的资产的 CDO。
CDO 按基础资产不同可被分为贷款担保证券（CLO）和债券担保证券（CBO），标的资产分别为贷款和普通债券。以 CDS 为标的资产就形成了合成型 CDO（Synthetic CDO），甚至有将 CDO 作为标的资产的证券化产品如CDO²等。
按照发行 CDO 的两个目的可将 CDO 划分为资产负债表交易或套利交易。资产负债表交易目的在于降低银行信贷规模，套利交易通常通过基础资产收益率与支付给投资者的利率二者的利差中获利。每一项交易都可以进一步划分为
现金流交易、市场价值交易和综合交易。现金流交易依靠相关资产池定期支付的现金流对发行证券进行支付，与常规的资产支持证券最为相似也最常见。市值交易对标的资产池进行主动管理，是套利 CDO 最常见的类型。综合交易由信用违约互换（CDS）提供支持，并且仅在相关投资组合发生信用事件时受到损失。CDS 相当于投行为了提高 CDO 评级而为其购买的保险产品，需要向CDS 卖方定期支付保费，当信用事件发生时 CDS 卖出方分担违约风险，本质上是针对高风险高收益的 CDO 产品的一种风险对冲工具。
美国资产证券化市场的发展历史
1、金融危机前
美国资产证券化市场早期的飞速发展离不开政府的大力支持。20 世纪 60年代，战后婴儿潮成年的冲击使美国住房抵押贷款需求激增, 彼时美国通胀率的持续走高导致当时美国主要的住房抵押贷款发放机构——储贷协会（Savings and Loans Associations，S&L）出现资金短缺甚至利率倒挂等问题，货币市场基金等新兴融资工具也大大压缩了银行业的生存空间，大萧条以来银行通过存贷利差即可获得丰厚收益的光景一去不复返。为了缓解金融机构资金紧张的压力，解决大规模发放住房抵押贷款所带来的资产负债表期限错配等问题，1970 年吉利美首次发行房地产抵押贷款支持证券（MBS），标志着美国资产证券化时代的开端。
吉利美，房利美和房地美是由美国政府支持的 MBS 的三大发行机构。其中，吉利美为由政府全资设立的政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），房利美（联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae））和房地美（联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac））均为由政府发起设立的私营证券化公司，他们都是美国住房抵押贷款二级市场的重要参与者。房利美和房地美从大量的原始权益人手中直接购买贷款形成资产池并以现金流发行 MBS；吉利美不直接购买抵押贷款，而是为 MBS 提供偿付担保形成过手型证券，从而将本金和利息收入转移给投资者，1970 年吉利美所发行的就是这种抵押贷款过手证券（MPT，mortgage-pass through securities）。由这些美国政府支持企业所发行的MBS 就是机构支持 MBS，拥有美国政府的隐性担保。1983 年，房利美在早期的抵押过手 MBS 产品上进一步创新，发行了首支房地产抵押贷款担保债券（CMO）。
随着 MBS 的成功，资产证券化从房地产抵押贷款被推广应用到更多资产类型中。ABCP 的起源可以追溯到 1983 年花旗银行发行短期资产支持商业票据。1985 年 Sperry Corporation 发行了世界上首笔非抵押贷款的 ABS 产品：产品规模 2 亿美元，基础资产为 75 笔计算机设备租赁款，由第一波士顿银行承销，在美国证券交易委员会（SEC，Securities and Exchange Commission）注册，标普评级 AAA， Sperry 与子公司 Sperry Lease Finance 依据银行对其不可撤销的信用函提供不超过资产池规模 20%的违约担保。第一单汽车贷款 ABS 也于 1985 年成功发行。首例信用卡证券化产品诞生于 1986 年，由所罗门兄弟公司从美国第一银行购买信用卡应收账款并以“循环债务摊销证书”
的形式出售。
随后美国 ABS市场进入了快速发展阶段，信用卡及车贷 ABS领跑早期 ABS市场。1987 年，市场出现了以企业贷款和债券为基础资产的 CDO 产品。20世纪 90 年代中期开始，套利型 CDO 出现明显增长。由于 CDO 允许发起人对资产池进行主动管理，且可以通过高杠杆放大收益，2004 年 CDO 存量超过信用卡消费贷款 ABS 成为美国 ABS 市场最大的品种。2007 年 CDO 存量规模超 1 万亿美元，相比 2000 年复合增长率达到 29%。
2000 年至 2003 年，机构支持 MBS 一直保持高速增长态势，是美国 MBS市场上一直以来的主流产品。随着市场上风险水平较高的抵押贷款发行量日益增多，2000 年开始进入非机构 MBS 的蓬勃发展阶段。2004 年至 2007 年非机构支持 MBS 规模迅速扩大，特别是 2005 及 2006 年发行量超 1.4 万亿美元反超机构 MBS，其中 RMBS 贡献超过八成，年发行量在 1.25 万亿美元以上。2007 年 CMBS 发行量达到 2409 亿美元，较 2000 年复合增长率 26%。
金融危机前是美国资产证券化市场高速发展的阶段。2007 年，美国 MBS和 ABS 产品的发行量分别达到 24346 亿美元和 7959 亿美元，占当年美国债券发行总量的 38.2%和 12.5%。MBS 产品存量由 1985 年的 3999 亿美元增长至 2007 年的 93860 亿美元，年均复合增长率为 15.4%；ABS 产品存量由 1985年的 12 亿美元增长至 2007 年的 19635 亿美元，年均复合增长率为 40.0%。
2、金融危机
住房抵押贷款的蓬勃发展叠加政府的低利率政策，刺激了美国房地产市场的迅速繁荣。30 年间美国 OFHEO 房屋价格指数从 1975 年的 60 飙升至 2007年的巅峰 378.5，房地产价格出现全面持续性上涨。越来越多的投资者涌入房地产投资市场，许多中低收入家庭也都纷纷加入贷款买房的队列中来。这一时期银行给大量偿付能力较差的借款人发放了住房抵押贷款，这些次级贷款本身信用评级堪比垃圾债券，但通过将大量次级贷款打包分层的方式人为制造出了AAA 评级的资产。这种高评级的资产市场流动性很高，中级资产次之，而低级资产往往无评级难以出售。通过对无评级资产二次打包分层，就形成了 CDO²，但此时的 AAA 级风险要远远高于 CDO 中的同评级产品。像这样继续对 CDO进行打包分层，导致同样是 AAA 评级的产品风险敞口却呈指数级扩大，且当危机来临时，CDO 内部资产的相关性也将激增。
以 CDS 为基础资产的合成型 CDO 被认为是金融危机爆发的罪魁祸首。前文提到的 CDS 卖方在卖出 CDS 合约后又作为 CDS 购买方签订新的 CDS 合约来分散自己可能承担的风险（此时支付的保费更低），同时在世界各地税率优惠的国家成立基金或公司以收到的 CDS 保费作为基础资产发行合成型 CDO。需要注意的是，由于投资者只关心 CDO 是否能够在特定的风险水平上为其提供与之相匹配的收益，而合成型 CDO 是通过 CDS 获得相关资产的敞口并保证投资者现金流与标的资产所有者的现金流一致而设立的，这也就导致合成型CDO 真实底层资产不仅难以追溯，而且存在重叠的潜在风险，任何入池贷款一旦违约都将引发大量 CDO 违约的连锁反应。这些合成型 CDO 投资者的资金被用于购买较为安全的债券并获得稳定利息，与之前卖出 CDS 收取的保费一起成为 CDO 投资者高收益的来源。这样 CDS 卖方不仅将所需承担的所有违约风险都转移出去，还通过设计产品利差继续获利。
丰厚的利润预期使越来越多的投资者对次贷产品趋之若鹜，市场需求进一步刺激银行继续下调放贷标准以发行更多次级贷款来作为证券化的底层资产，这种恶性循环使全球范围内几乎所有经营次贷业务的金融机构在次贷产品上都存在巨大的风险敞口。随着次级贷款及其衍生债券的违约导致大量 CDS 开始进行违约赔偿，以合成 CDO 为代表的复合衍生工具造成了杠杆率的无限放大，大量金融机构受到重创无法取得银行贷款周转困难，基金和机构陷入恐慌纷纷抛售金融资产和相关股票，信贷系统瘫痪最终导致次贷危机爆发，合成CDO 投资者和 CDS 卖方（最终担保方）在危机中损失最为惨重。
3、金融危机后
始于次级贷款证券化的金融危机对原本高速发展的资产证券化市场造成了沉重打击，美国 MBS 和 ABS 发行停滞，至今仍未恢复至危机前水平。
2008 年 MBS 的发行量几乎腰斩，由 2007 年 24346 亿美元下降至 13940亿美元，发行量减少 42.74%。其中，非机构支持 MBS 受到的影响最大，发行量从 2007 年的 10291 亿美元下降至 700 亿美元，至今仍与危机前水平相差甚远。2008 年 RMBS 发行量由 2007 年的峰值 12780 亿美元骤降至 527亿美元，CMBS 发行量 2409 亿美元降至 173 亿美元规模缩水 93%。
2008 年 ABS 的发行量由 2007 年的 7959 亿美元下降 73%至 2152 亿美元。高风险的 CDO/CLO 产品规模迅速缩水，2010 年发行量 81 亿美元，仅为 2007 年发行量的 1.6%。其他 ABS 发行量也都有不同程度下降，其中汽车贷款 ABS 和设备 ABS 发行规模恢复的最为迅速，2012 年发行量分别为 878亿美元和 183 亿美元均超过 2007 年发行水平。
美国资产证券化监管变迁
1、早期监管法规
美国早期对于资产证券化的规范与监管政策分散于联邦立法和各州立法体系之中，《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》是其中最重要的法律
法规。2005 年 1 月出台的 Regulation AB 是《证券法》和《证券交易法》下有关资产证券化业务的综合法规集合，是 SEC 层面上美国资产证券化的专项法规。其中《1934 年证券交易法》下执行细则 Exchange Act Rule 17g-1 到17g-8 为基本法律的实施作了细化的操作性规定，提出了关于具有 NRSRO（全国统计信用评级机构）资格的评级机构的一系列要求，17g-7 强化了对 ABS评级中的信息披露要求。
2、《多德-弗兰克法案》
2008 年的金融危机使监管机构意识到，许多投资者未充分认识证券化资产池存在的潜在风险。危机后，2010 年发布的《多德-弗兰克法案》对资产证券化过程提出了新要求，被认为是 20 世纪 30 年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革之一。多德法案主要在以下三方面进行了金融监管改革：设立新机构——消费者金融保护署 CFPB，扩展新权利——丰富美国证监会、美联储的权利，建立新规则——国会有责任预防和阻止新的危机。特别地：
第 621 条禁止资产支持证券的承销商，配售代理，初始购买者，保荐人或任何此类实体的任何关联公司或子公司从事任何导致重大利益冲突的交易，限制期为一年；
第 941 条要求联邦银行机构等相关部门制定规则，要求发起人在转让、售卖资产时进行风险自留；
第 942 条包含 ABS 发行人资产或贷款层面的数据信息披露要求，由 SEC制定信息披露格式和标准；
第 943 条要求 ABS 发行人披露其履行和未履行的资产赎回要求，从而让投资者能够确认有明显承销缺陷的资产的发行人；
第 945 条制定了针对 ABS 发行人底层资产审核及相关信息披露的相关规范。
此外，多德法案通过沃克尔规则（Volcker Rule）限制银行在衍生品与资产证券化市场等领域的套利业务，用 Sec.931-Sec.939 九个条款修改了《1934年证券交易法》针对 NRSRO 的一系列规定，加入了许多实质性的内容：包括业务隔离要求、离职人员审查制度，强调评级的适当性并规定了具体评级流程和方法、建立内部控制制度，废除了 NRSROs 成员的特殊保护并授权 SEC 对其进行监查。
3、《Regulation AB II》
SEC 在 2014 年 8 月通过 Reg AB II，即 Reg AB 的修订案。Reg AB II主要在信息披露和储架发行方面进行了标准的修订，并且设置了更具操作性的要求来落实规则中的内容。
修订内容具体包括：
要求发行人在资产发行及存续期间，持续提供底层资产池的标准化、结构化信息；
要求发行人在发售期前至少给予投资者三个工作日对 ABS 交易层面信息进行考量；
制定新的 ABS 储架资格审核条件，取消现行制度下 ABS 资产必须获得“投资级”信用评定才能获得储架资格的规定；
修正了募集说明书的披露要求，扩大了参与方的披露范围。
4、《安全港（SafeHarbor）规则》
美国联邦存款保险公司（FDIC）制定了新《安全港规则》，主要在约束监管资本套利、扩大信息披露范围、加强对评级机构的监管、推动产品结构简单化、解决发行人代理问题等方面作出了规定。
5、FAS166/167
美国财务会计标准委员会（FASB）发布的 FAS166 和 167 改变了会计准则，使得无法真正转移风险的证券化重回表内，从而约束了监管资本套利的行为。
美国资产证券化产品现状
1、MBS
（1）规模
近年来随着监管体系的完善，资产证券化产品开始回暖，无论是发行量还是存量都逐渐恢复正常水平，但仍未达到危机前 2007 年的市场占比。
由吉利美，房利美和房地美发行的机构支持 MBS 获得了比较稳定的发展，年均发行量约 1.8 万亿美元。非政府支持 MBS 由于缺乏政府信用担保，发行规模一蹶不振，存量逐年递减。2019 年机构支持 MBS 的发行量 19918 亿美元，占比 94.40%，非机构支持 MBS 发行量仅 1181 亿美元，相当于 2007 年发行量的 11.5%。
非机构发行的产品中，RMBS发行量在 2006年达到峰值后大幅萎缩，2019年发行量仅 637 亿美元。CMBS 市场正逐渐复苏，2015 年发行量 1018 亿美元与 2004 年发行水平相当。2012 至 2015 年 CMBS 发行量反超 RMBS，2016年以来发行规模有所减少。2019 年 CMBS 发行量 544 亿美元，略低于 RMBS。
（2）流动性
流动性方面，机构支持 MBS 交易非常活跃，流动性仅次于国债，远高于其他债券种类。从交易量上可以看到，机构支持 MBS 日均交易量 2000 亿美元以上，远远高于公司债。
非机构 MBS 流动性要远低于国债和机构 MBS，与联邦机构债券和企业债的流动性大体相近。金融危机后，非机构 MBS 的总体流动性介于企业债和 ABS之间。
（3）信用状况
评级变动方面，次贷危机后美国 RMBS 评级下调率一度超过 60%，CMBS评级下调率也曾达到 30%以上，近年来评级下调比例逐渐下降至 10%以内。违约率逐年降低，但相对于 ABS 违约率仍处于较高水平。美国 MBS 违约事件主要集中在投机级产品中，RMBS 违约率由 2015 年的 11%下降至目前的 5%左右，CMBS 违约率从 12%以上一度下降至 7%以下但 2019 年又回升至10.7%。
2019 年存续的 16897 只 RMBS 中有 505 只出现违约，违约率 3.1%与2018 年持平。评级上调及下调比例分别为 4.6%和 6.5%，与 2018 年相比评级变动幅度较小但整体变动趋势由上调转为下调。2019 年 38%的 RMBS 初始评级为 CCC 及 CC 级，95%以上的违约事件出现在这些低评级产品中。RMBS中数量占比 33%的次级贷款，2019 年违约率为 2.1%，评级下调率 6.1%较2018 年的 18.7%有明显改善。
CMBS 的违约率从 2018 年的 1.8%上升到 2019 年的 2.4%，评级上调率由 5.9%下降到 3.9%，远低于 6.1%的年平均水平。2019 年评级下调率升至4.9%，但仍远低于 12.1%的年平均水平。
（4）收益情况
从近 20 年的数据来看，巴克莱 MBS 指数年均收益率 4.84%，收益率接近美国国债但波动率更低。
2、ABS
（1）规模
经历了次贷危机后几年的低发行，CLO/CDO 产品已经逐渐恢复元气，目前仍是 ABS 产品中存量的最大品种。金融危机后发行的结构化产品主要为CLO，截至 2018 年 CLO 和 CDO 存量分别为 6169 亿美元和 771 亿美元。
从发行量来看，2019 年车贷 ABS 发行最多（占比 38.33%），CLO 其次，信用卡和助学贷款 ABS 发行量目前占比很低。特别是信用卡 ABS，2010 年发行量来到历史低点 65 亿美元后发行量增长缓慢，2017 年以来甚至还有继续下降的趋势。
（2）流动性
如前文所述，ABS 产品的成交额和流动性相较于非机构 MBS 更低。在 ABS内部的几个主要种类中，目前信用卡 ABS 和 CDO 的流动性要高于汽车贷款ABS 和助学贷款 ABS。从趋势上来看，2015 年是 ABS 产品普遍流动性最差的一年，信用卡 ABS 和汽车贷款 ABS 的流动性都大幅度下降，2015 年后略有好转。而在金融危机中受影响最大的 CDO 产品的流动性则呈现出了总体缓慢提升的态势。
（3）信用状况
整体来看，除 CDO/CLO 外，近年来美国 ABS 评级上调比例均在 10%以上比较稳定，2019 年评级上调率为 12.7%。其中汽车板块最为突出，30.2%的车贷 ABS 在 2019 年出现了评级上调，远高于 11.6%的平均水平。
2019 年评级下调比例为 2.9%，相比 2018 年有所上升但仍远低于 5.5%的平均水平。其中以投机级产品为主，18.2%的投机级产品出现评级下调情况。烟草领域贷款产品评级下调率持续上升，2019 年达 24.2%。助学贷款 ABS 评级下调率为 3.4%连续第 5 年上升，目前为 2012 年以来最高水平。
近年来 ABS 违约率有所下降，2019 年违约率为 0.1%与 2018 年持平，低于 0.4%的平均水平。2019 年 4 单违约 ABS 评级均为 CCC 及以下，其中 3 单属于房屋建筑行业。
CLO 与 CDO 评级分化极为明显，CLO 违约率及评级下调率一直很低，次贷危机后出现违约及评级下调的产品大多都是 CDO。2019 年 CLO 评级下调率从 2018 年的 0.7%升至 1.3%，为 2009 年金融危机以来的最高水平。同时还发生两起 CLO 违约事件，违约率 0.1%。评级上调比例由 3.0%提高到 3.5%，一定程度上抵消了部分负面变动。在所有参与评级统计的结构化产品中，CDO数量仅 80 笔占比不足 3%但评级下调率却高达 17.5%，其中违约率达 15%，2019 年没有上调评级的项目。此外，2019 年 CLO/CDO 全部 14 起违约事件均发生在初始评级 CCC 或 CC 的项目中。
（4）收益情况
美国 ABS 相对于其他债券产品收益率更低但波动更小，2010 年以来巴克莱 ABS 指数平均收益率在 3%左右，2008 年及 2020 年初曾出现短暂下行。
分评级来看，AAA 级 ABS 平均年化收益率在 2%左右，其中固定利率产品收益率相对更高；AA 及以下产品收益率约 3%。2019 年以来各评级 ABS年化收益率均有明显上升，浮动利率 AAA 级 ABS 收益率 2.73%相对变化不大，固定利率 AAA 级产品收益率 4.43%，相比 AA 及以下产品收益率 5.01%差距进一步缩小。
注：
本文所引为报告部分内容，报告原文请见 2020 年９月 3 日中金固定收益研究发表的研究报告。