孙慧文，王贺雨
(河南师范大学 乡村振兴与共同富裕研究院，河南 新乡 453007)
21世纪以来全球范围内重大事件频发，自然灾害、金融危机以及公共卫生事件等因其突发性和难以预测性成为导致经济运行不稳定的重要因素，如2003年和2008年的金融危机以及2019年年末的新冠肺炎疫情等事件均导致经济不确定性程度显著增加。尤其是2019年12月新冠肺炎疫情暴发以来，我国宏观经济景气指数、消费者信心指数以及投资者信心指数均大幅度下跌，整个世界经济也呈现出明显的衰退迹象。
在我国经济下行压力持续增大的背景下，新冠肺炎疫情无疑加剧了宏观经济层面的不确定性，无论是疫情扩散范围还是经济损失程度，此次疫情都远超SARS时期，也由此引发了学者们对重大突发事件的关注。国内学者的研究揭示了新冠肺炎疫情对我国宏观经济和各行业部门、制造业全球价值链、国际贸易等方面的冲击(1)何诚颖等：《新冠病毒肺炎疫情对中国经济影响的测度分析》，《数量经济技术经济研究》，2020年第5期；
田盛丹：《新冠肺炎疫情及其应对政策对我国宏观经济的影响：基于可计算一般均衡模型的分析》，《消费经济》，2020年第3期。。也有学者分析了新冠肺炎疫情对我国资本市场的影响，如新冠肺炎疫情如何影响股价、金融市场风险等(2)陈赟等：《重大突发公共卫生事件下的金融市场反应》，《金融研究》，2020年第6期；
杨子晖等：《重大突发公共事件下的宏观经济冲击、金融风险传导与治理应对》，《管理世界》，2020年第5期；
宋玉臣，李洋：《突发事件与资本市场系统性风险：制度解释与实证证据》，《上海经济研究》，2021年第4期。。然而重大突发事件如何影响国际资本流动却鲜有文献涉及。在开放经济条件下，各国通过国际金融市场进行资本往来，而重大突发事件往往会使国际资本流动的波动率明显增大，短时期内大量的避险性、投机性资本流动导致金融资产价格发生剧烈波动，更会引发国际资本市场的大幅震荡。因此，研究重大突发事件尤其是新冠肺炎疫情对国际资本流动的影响，对于防范和化解重大突发事件带来的国际资本异常波动、增强我国宏观经济运行的稳定性有着重要的现实意义。基于此，本文在明确重大突发事件影响国际资本流动作用路径的基础上，利用2002年1月至2020年12月的月度数据构建TVP-SV-VAR模型，通过分析等间隔脉冲响应和特定时点脉冲响应实证检验重大突发事件对国际资本流动的冲击效果。
与已有研究相比，本文的创新之处体现在：第一，摒弃用离散变量表示重大事件发生的传统方法，采用经济政策不确定性指数作为重大突发事件的代理变量，确保核心指标具有较好的连续性和时变性。第二，已有突发性事件对于国际资本流动影响的研究，多数是分析单一事件前后国际资本流动的变化，无法反映国际资本流动的时变特征。本文采用时变参数向量自回归模型，精确有效分析各变量的动态演变特征，从动态视角揭示重大突发事件如何影响国际资本流动。第三，已有对单一重大突发事件的研究方法和研究框架均不相同，导致无法对比分析不同事件的影响结果及其影响渠道。本文将SARS事件、金融危机和新冠肺炎疫情等21世纪以来的重大突发事件统一纳入研究模型中，探究不同事件对国际资本流动产生的异质性影响。
(一)国际资本流动的影响机制
已有研究从汇率、利差、资产价差、金融发展等关键因素对国际资本流动进行了分析，揭示了国际资本流动的影响机制。比如，朱孟楠等通过研究汇率、资本流动和外汇市场干预三者构成的闭环交互反馈系统，发现对外汇市场进行干预会改变投资者的汇率预期以及国际资产的风险偏好，进而影响到国际资本的流动规模和方向(3)朱孟楠，闫帅：《国际资本流动、外汇市场干预与人民币汇率》，《国际经贸探索》，2016年第3期。。梅阳进一步指出利差扩大也将促使短期国际资本的流入(4)梅阳：《利差与汇率预期对我国短期国际资本流动的影响研究》，《苏州大学学报》(哲学社会科学版)，2019年第6期。。徐雅婷在研究房价与人民币汇率的动态关系时，发现国际资本流动具有金融顺周期性及其不对称性特征(5)徐雅婷：《人民币汇率、短期国际资本流动与房价：基于时变参数向量自回归模型的研究》，《南方经济》，2018年第4期。。刘健和王有鑫则运用引力模型，发现一国金融发展水平高低与该国资本流动规模大小成正向变动关系(6)刘健，王有鑫：《金融发展与国际资本流动结构的实证分析》，《经济经纬》，2013年第5期。。
近年来，以政策、经济和金融为代表的宏观不确定性问题日益突出，并成为国际资本流动极端波动的重要驱动因素(7)杨海珍，杨洋：《政策、经济、金融不确定性对跨境资本流动急停和外逃的影响研究：20世纪90年代以来的全球数据分析与计量》，《世界经济研究》，2021年第5期。。如蔡一飞在研究经济政策不确定性与中国短期国际资本流动的动态关系时发现，国内经济政策不确定性显著影响中国短期资本流动(8)蔡一飞：《短期资本流动、经济政策不确定性与恐慌指数：基于时变分析框架下的研究》，《数量经济研究》，2016年第2期。。林秀梅等的研究进一步揭示了中美经济政策不确定性对我国国际资本流动的异质性影响(9)林秀梅，等：《中美经济政策不确定性与短期国际资本流动》，《投资研究》，2017年第11期。。这意味着开放经济条件下，无论是本国的不确定性抑或是其他国家的不确定性都会冲击国际资本流动，这一点在Schmidt和 Zwick的研究中进一步得到了证实，其分析表明全球层面以及国家内部的不确定性都是导致欧元区国家资本流动极端波动的重要原因(10)Schmidt T, Zwick L.Uncertainty and Episodes of Extreme Capital Flows in the Euro Area.Economic Modelling, 2015(8).。
(二)重大突发事件影响国际资本流动的作用机制
如前所述，不确定性已经成为影响国际资本流动的重要因素。在开放经济条件下，各国的宏观经济环境、政策以及制度的不同导致各经济主体面临的消费、投资环境也存在较大差异，经济主体的信息获取能力和风险偏好也会影响其行为决策。当重大突发事件发生时，经济主体行为随机游走的直接后果就是宏观经济运行不确定性的增加，进而导致国际资本流动的异常波动。经济全球化大趋势使各国之间的经济联系日益紧密，重大突发事件通常会造成市场连锁负面反应，双向挤压需求端与供给端，冲击企业投资、居民消费与预期，对经济生产活动的冲击极易通过产业链、供应链以及资金链传导至资本市场。综合来看，重大突发事件会通过以下路径作用于国际资本流动：
第一，物价变动传导路径。重大突发事件最为明显的效应是通过双向挤压需求端与供给端影响价格水平的波动。从需求角度来看，重大突发事件降低了我国居民的收入预期，预防性储蓄动机以及理性消费倾向显著增加，造成居民整体消费意愿下降(11)李柳颍，武佳藤：《新冠肺炎疫情对居民消费行为的影响及形成机制分析》，《消费经济》，2020年第3期。。而在供给方面，重大突发事件将严重冲击我国产业链上下游正常运转，并将导致国内部分产业链向外转移，进一步加剧我国供给缺口(12)祝坤福，等：《新冠肺炎疫情对全球生产体系的冲击和我国产业链加速外移的风险分析》，《中国科学院院刊》，2020年第3期。。社会总需求和总供给的原均衡点发生偏离势必会引起社会均衡价格发生变化，最终导致整个经济社会的物价水平波动幅度加大(13)余思勤,孙司琦：《贸易开放度与经济高质量发展的互动效应：基于中国与“海上丝绸之路”沿线国家的实证研究》，《河南师范大学学报》(哲学社会科学版),2020年第1期。。而一国物价水平的持变动显著影响汇率以及投资成本的变动进而引发资本流入或流出。
第二，汇率变动传导路径。重大突发事件造成市场避险情绪上升，全球汇率市场出现不同程度的震荡，汇率的变动将进一步改变投资者的汇率预期，且由于资本的逐利性，短期内跨境资本流动次数将频繁增加(14)沙文兵，刘红忠：《人民币国际化、汇率变动与汇率预期》，《国际金融研究》，2014年第8期。。当重大突发事件造成一国货币大幅贬值时，国内资产相对价格下跌，资本流入规模将大幅降低(15)陈创练等：《利率市场化、汇率改制与国际资本流动的关系研究》，《经济研究》，2017年第4期；
李明明，秦凤鸣：《人民币汇率预期、人民币国际化与短期资本流动》，《国际商务(对外经济贸易大学学报)》，2018年第5期。。此外，汇率制度缺乏弹性的国家也会因重大突发事件的不确定性面临严峻挑战。当一国汇率制度弹性较弱时，短期内将无法吸收重大突发事件造成的负面影响，会加快国际资本从本国流出，而更具弹性的汇率制度则能发挥缓冲外部冲击的作用。
第三，投资转移传导路径。受此次新冠肺炎疫情影响，全球金融市场中的投资者面临了前所未有的风险水平，在极短时间内遭受重大损失，并且相关的政策干预也为全球金融市场增添更多的不确定性。此时众多投资主体处于严重的信息不对称境地，面临信息沟通渠道不畅通以及突发事件的持续恶化等问题，这都会使投资者改变其原有投资预期以及未来投资行为选择。当一国金融市场发生剧烈动荡时，投资主体预估市场上的投资回报率下降，将改变原有投资资产组合选择，引发国际资本流动的极端波动(16)赵新泉，刘文革：《金融发展与国际资本流动：新兴市场与发达经济体的比较》，《经济学家》，2016年第6期。。
第四，房地产市场传导路径。一方面因重大突发事件产生的系统金融风险，会造成外汇市场剧烈波动，在人民币币值下跌的同时，房地产市场为减少其损失，将导致大量短期资本外流(17)王东明，鲁春义：《经济政策不确定性、金融发展与国际资本流动》，《经济学动态》，2019年第12期；
吕光明，徐曼：《中国的短期国际资本流动：基于月度VAR模型的三重动因解析》，《国际金融研究》，2012年第4期。。另一方面，受重大突发事件的影响，银行业信贷供给意愿有所下降，而实际信贷供给率又将影响房地产价格。当房地产价格上涨时，国内投资者在短期内将获取高额收益，此时也会吸引大量国际资本流入(18)李宗怡：《国际资本流动与我国房地产价格关系的实证分析》，《当代财经》，2014年第8期；
李芳，李秋娟：《人民币汇率与房地产价格的互动关系：基于2005-2012年月度数据的MS-VAR模型分析》，《国际金融研究》，2014年第3期。。随着房价持续上涨，积聚大量房地产泡沫，这些泡沫会进一步通过刺激消费，继续增加资本流入。而当房地产泡沫破裂，滋生的金融风险会在整个金融体系内迅速传导，最终必将出现资本外逃的现象(19)徐荣，等：《我国房地产价格波动对系统性金融风险影响的动态机制研究：基于有向无环图的分析》，《南方经济》，2017年第11期。。
综上，理论上重大突发事件会通过多重渠道影响国际资本流动，现实中新冠肺炎疫情究竟如何冲击我国短期国际资本流动？其对国际资本流动的影响与金融危机、SARS等事件是否一样？这些都需要进一步的验证。
(一)模型框架
传统VAR模型因其不需严格的经济理论为依据，而通过数据之间的关系解释问题，并且也不需要处理不可识别和内生性问题等良好的计量属性，而被广泛使用。然而传统VAR模型估计结果只具有统计意义，不考虑事前结构性冲击，而且模型假定所有参数都是不变的，这显然不符合经济现实。因此本文参照相关研究，假设所有参数都服从一阶随机游走过程，都具有时变性，没有同方差假定，在此基础上利用TVP-SV-VAR模型实证检验重大突发事件对国际资本流动的时变影响。模型公式具体如下：
yt=Xtβ+A-1Σtεt,t=s+1,…，n
(1)
其中yt为具有k维内生变量的k×1维向量，具体指国际资本流动、经济政策不确定性、消费者物价指数等表1所示的六个变量。s为滞后阶数，A,F1，…，Fs为k×k维系数矩阵，μt为随机扰动项或结构性冲击。式中的参数都服从正态分布。
为避免因忽略随机扰动中波动性的变化导致估计参数出现偏差，TVP-SV-VAR模型假定了随机波动性，采用MCMC方法从给定的概率分布中进行抽样并生成样本，即首先建立一个马尔可夫链，从其平稳分布中获得样本。然后，从马尔可夫链中模拟随机的状态序列，该序列足够长且保持稳态，再保留生成的一些状态作为样本。
(二)数据与变量选取
本文选用2002年1月至2020年12月的月度数据来分析重大突发事件以及物价变动、汇率变动、资本投资收益和房地产业发展对国际资本流动的影响。以2002年1月至2020年12月为样本区间，一方面是由于月度数据较之于年度数据样本容量更大，可以使模型估计结果更加准确；
另一方面，在样本期内发生了2003年SARS事件、2008年全球金融危机以及2019年末新冠肺炎疫情事件等典型性重大突发事件，满足本文模型设定的需要。在对变量进行实证分析之前，为消除季节趋势的影响，采用Census X-12方法对选取的变量进行季节调整，同时对变量进行标准化处理以消除量纲差别对模型估计造成的潜在影响。
已有研究对重大突发事件的度量多使用虚拟指标，但用选举、战争以及公共卫生事件等离散变量衡量重大突发事件时，指标的连续性、灵活性和时变性都比较差，难以确定重大突发事件对国际资本流动的影响。Baker et al.认为当重大突发事件发生时，经济运行状态变坏的可能性会增加，即二者之间存在着一定程度的相关关系。而由Baker等学者编制的经济政策不确定性指数较好地反映了世界各大经济体经济和政策的不确定性，同时兼具时变性和连续性的优点，因此可以作为重大突发事件的代理变量。本文实证分析中用到的变量主要有国际资本流动、经济政策不确定性、消费者物价指数、人民币汇率、上证收益率以及国房景气指数，各变量说明见表1。
表1 变量设计与说明
本文利用TVP-SV-VAR模型开展实证研究，模型参数估计结果显示，无效因子的最大值为87.96，低于一般所能接受的范围，说明MCMC算法对参数的后验分布进行了有效抽样，抽样获得的数据均为有效样本(20)实证分析前，本文进行了ADF单位根检验、Johansen协整检验，估计了样本的自相关系数、样本路径以及后验分布，结果表明本文选取的变量能够作为非平稳时间序列来构建实证模型，所有抽样样本均为有效样本。囿于篇幅限制，具体检验结果不再一一列出，留存备索。。随机波动率的分析表明，经济政策不确定性、汇率以及上证收益率都在2003年SARS期间出现较大幅度的下降趋势，上证收益率也在此出现了第一次低峰。受2008年金融危机的影响，上证收益率和国际资本流动出现较大幅度波动，金融市场的平稳运行受到严重冲击。金融危机发生后，国际资本流动的变化就一直处在剧烈的浮动中。新冠肺炎疫情的暴发使中国资本外流压力加大，国际资本流动的波动率明显上升。
(一)脉冲响应分析
1.等间隔国际资本流动脉冲响应。在此分别选用了1期、6期以及12期以分析重大突发事件对于国际资本流动在短期、中期以及长期的冲击，国际资本流动对于各变量之间的响应曲线如图1所示。不难看出，不同时期下重大突发事件对于国际资本流动的冲击呈现明显的波动性，各变量在不同时点对于国际资本流动的冲击具有时变性特征。
从冲击的不同提前期来看，国际资本流动受到人民币汇率、消费者物价指数以及国房景气指数的短期冲击比较小，但受重大突发事件和上证收益率的影响较大，其中重大突发事件对国际资本流动的冲击更为明显。这说明国际资本流动更加关注由于重大事件的突发性引起的经济政策不确定性的波动，而其他因素的冲击趋势比较平缓。相比短期，重大突发事件在中长期对于国际资本流动的作用逐渐衰减，但是消费者物价指数以及上证收益率由初始的负向冲击逐渐转变为正向冲击，而国房景气指数更是表现出正负交替的影响趋势。
从冲击方向及强度来看，重大突发事件负向冲击国际资本流动，而且短期的冲击效应更为显著，长期来看，重大突发事件对国际资本流动的冲击效应较小。从动态的变动趋势上来看，重大突发事件对国际资本流动的冲击分别在2010年与2019年前后表现为先下降后上升的快速变动趋势。分时点来看，2008年金融危机后的两年内，国内外经济环境逐渐趋向稳定，吸引了国际资本流入。而2003年的SARS、2019年年底的新冠肺炎疫情等公共卫生事件的暴发，对于短期国际资本流动带来了负向冲击，导致了资本流出。从传导路径上看，重大突发事件对消费者物价指数与人民币汇率的冲击呈现出正负交替的结构性波动，对上证收益率以及国房景气指数的影响则显著为正，这说明重大突发事件主要通过冲击证券市场和房地产市场影响国际资本流动。
综上，SARS、金融危机以及新冠肺炎疫情等重大突发事件的爆发显著影响国际资本流动，这种影响在短期内更为显著，而且不同事件对国际资本流动的冲击方向明显不同，揭示了经济自身的波动以及突发公共卫生事件对于国际资本流动影响的异质性。
2.特定时点国际资本流动脉冲响应。这里选择2003年SARS、2008年金融危机以及2019年年末开始的新冠肺炎疫情作为特定时点，对比分析不同时点的重大突发事件对于国际资本流动的冲击程度。从图2显示的脉冲响应可以看出，国际资本流动对于各变量的响应曲线是分离的，并且随着时间的推移表现出不同的趋势。三个特定时点中，各个变量均在短期促进了国际资本的流入，在滞后2期之后，基本保持平稳态势，这表明重大突发事件对于国际资本流动的短期冲击较为明显，而中长期影响不显著。自2019年年末新冠肺炎疫情暴发，消费者物价指数在滞后2期处达到倒“U”型变化的极大值，随后逐渐下降，这说明重大突发事件显著影响价格水平的波动，并逐渐对国际资本流入产生了积极影响。人民币汇率对于国际资本流动基本保持负向冲击，冲击的程度随时间的延续逐渐放缓，但金融危机期间全球范围内汇率市场的波动对于国际资本流动的影响是长期且积极稳定的。上证收益率在滞后2期之后一直稳定在0点，在2008年以及2019年年末并未表现出明显的波动，并且在三个时点的脉冲响应基本一致，这说明三次重大突发事件中，金融危机对于股票市场的长期负向冲击最显著。而国房景气指数均于三大时点滞后5期处达到极大值，这说明从长期来看，国房景气指数对国际资本流动的影响最为明显，而其余变量在短期内会对国际资本流动产生显著冲击。
(二)变量间的相互关系
1.不同提前期变量间脉冲响应。如图3所示，重大突发事件对不同变量的影响具有显著的异质性。从不同提前期的脉冲响应来看，短期内人民币汇率以及国房景气指数的波动趋势一致，在2008年金融危机前后都经历了先下降再上升的时变过程。各变量对于国际资本流动的长期冲击效应峰值要早于短期，而且长期冲击效应普遍低于短期效应。分方向来看，长期的正向冲击效应要低于负向冲击，而短期效应基本均为正向冲击。从变量间的对比来看，除国房景气指数的变动趋势基本平稳外，重大突发事件给其他变量均带来了较大冲击，加剧了国内各大市场价格的波动性。
2.特定时点变量间脉冲响应。由图4不难看出，重大突发事件对各变量的影响差异较为明显。重大突发事件对人民币汇率的短期影响趋向于0，中期表现为负效应，而长期转变为正向冲击，且长期效应要强于中期，这说明重大突发事件对于人民币汇率的冲击在新冠肺炎疫情中表现最为敏感。2003年与2008年重大突发事件爆发后，重大突发事件对上证收益率的影响在短期内呈现正负交替的现象，2019年疫情暴发以来冲击逐渐加强，并由负效应转向正效应。三个时点中，金融危机对国房景气指数的冲击程度最大，这说明经济的突发波动是导致房价波动的主要原因，而SARS、新冠肺炎疫情等公共卫生事件的暴发对房价的影响较小。
(三)稳健性检验
第一，更改国际资本流动衡量口径。使用外汇占款增量扣除货物贸易顺差以及月度实际利用FDI作为衡量国际资本流动的变量进行分析。结果表明，国际资本流动同样受重大突发事件的短期负向冲击，与前文研究结论一致。居民价格水平的变动、人民币汇率、上证收益率、国房景气指数对于国际资本流动的冲击强度和冲击方向与前文结果基本保持一致，其脉冲响应曲线表现出明显的波动性与时变性。
第二，更改重大突发事件的代理变量。选用Davis等提出的中国经济政策不确定性和贸易政策不确定性指标，重新进行实证分析。结果表明，在更换经济政策不确定性指标后，无论是提前期还是时点脉冲响应，各变量对于国际资本流动的冲击强度以及冲击方向基本保持一致，冲击的时变性表现良好。这表明，本文的实证分析结果是稳健可靠的(21)囿于篇幅限制，稳健性检验的图表结果不再一一列出，留存备索。。
本文利用2002年1月至2020年12月的月度数据，通过建立TVP-SV-VAR模型，实证分析了2003年SARS、2008年金融危机以及2019年年末新冠肺炎疫情三次重大突发事件对国际资本流动的冲击。研究结果表明，重大突发事件、物价变动、汇率、上证收益率和国房景气指数等因素共同作用于国际资本流动；
物价变动、上证收益率以及国房景气指数对于国际资本流动的影响趋势具有时变性，表现出正负交替的波动趋势；
2008年金融危机促进了国际资本的流入，而SARS以及新冠肺炎疫情等重大突发公共卫生事件导致国内资本流出。在特定时点冲击中，重大突发事件对国际资本流动的短期冲击要大于长期，其中，新冠肺炎疫情对国际资本流动的冲击最为严重；
从传导路径上看，重大突发事件主要通过证券市场和房地产市场影响国际资本流动。
根据以上研究结论，针对重大突发事件发生时资本市场异常波动的平抑机制和风险防范措施，本文提出以下建议：第一，完善重大突发事件应对机制，政府机构应制定精准有效的综合政策，提高各个部门之间应对风险的联动性与协同性，保证相关政策的顺利实施，化解短期资本大量外逃风险；
第二，健全国际资本流动监测指标体系，将原本未处于流动监控内的资本外流纳入监管，严格把握跨境资本的流量和流向，加强国际资本流动监管；
第三，完善汇率、利率调控机制，引导国际资本有序稳定流动，坚持汇率市场化改革方向，强化资本市场抗冲击能力，防范化解重大风险，降低国际资本流动的不确定性；
第四，进一步完善金融中介体系，拓宽中小企业融资途径，完善中小企业信保制度，降低国际金融交易成本，减缓外来冲击造成的大幅度波动。第五，加大政府补贴与帮扶力度，通过稳定物价、降低税费和利率，加大公共预算支出等措施，推动复工复产的有序进行，激发市场主体活力，减少因重大突发事件造成的企业生产链断裂或外移的风险，缓解需求端与供给端压力，刺激投资与消费，进而有效压缩国际资本流动的负面影响。