1
航空行业预期分析报告
2020年7月
2
图 1 : 春季躁动 f 00-18 )
8%
6%
4%
2%
0%
80%
60%
40%
20%
-2%
10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 0%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
f 2 ) 高频数据 : 供需 VS 外围 市场重点跟踪的航空高频数据包括供需关系 f ASK、RPK、客座率、 收益) 和外围指标 f油价、汇率)。近期的主要利好在于汇率大幅升值，油价也已经在 18Q4 回调到航空业 更 为舒服的位置;而由于春运错位因素，供需关系短期无法证伪。
供需 : 从调研的数据看，主要航司 18Q4 客座率和收益表现偏弱。但由于春节错位和 18 年低基数，市场预期节前收益同比明显改善。当然，这仅仅是基数原因产生的 trick，将 19 年春运高频数据和 16/17 年 f尤 其是 16 年 )进 行比较更具意义。
油价 : 由于美国放宽对伊制裁、需求预期下滑、沙特增产等因素，国际油价 18Q4 大幅下跌，布油从 10 月初最高 87 美元下跌敠 18 年底的 50 美元，近期回升敠 60 美元附近。根据招商石化的观点，油价的基本面中枢在 50-70 美元之间，短期走势 则受到需求预期、美国石油管道投产进度、OPEC 减产、伊朗制裁等因素扰动，预计 19 年油价表现将弱于 18 年，布油中枢约 65 美元。
汇率 :由于中美经济短期分化、利差收窄、美元指数上行等因素， 18 年 4 月以来 人民币兑美元显著贬值，中间价从最低 6.28 贬敠最低 6.97 ;
G20 峰会上中美达 成 90 天停火协议，人民币兑美元汇率逐步反弹，近期已经快速回升敠 6.75 附近。随着美国经济和联储加息节奏放缓，美元指数回落 ; 贸易冲突暂缓，市场开放加大资本流入，预计 19 年汇率呈现先强后稳、双向波动，总体稳定态势。
一月涨幅中值
二月涨幅中值
纺服
$业化工钢铁电子公用建材汽车机械有色家电遤饮轻工医药交运零售旅游综合电气计算机建筑
‡工
煤炭房地产传媒通信航空非银银行中小板中盘小盘全A
沪深… 创业板[ 证大盘深证 交运
‡工钢铁家电房地产银行汽车航空煤炭化工零售非银机械
$业
有色纺服轻工旅游综合建材建筑计算机传媒通信电子医药电气遤饮公用大盘
沪深300
[ 证深证中盘全A
中小板小盘创业板
3
图 2 : 航空高频数据 f 客座率&收益 )
90%
85%
80%
75%
125
115
105
95
85
75
65
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
图 3 : 美元兑人民币汇率中间价 图 4 : 北海布伦特原油价格
7.0
6.8
6.6
6.4
6.2
6.0 2015 2016 2017 2018 2019
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 2016 2017 2018 2019 90 80 70 60 50 40 30 20 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2、中期:警惕需求灰犀牛，1-1.5X PB 区间交易预期差 f 1 ) 灰犀牛 : 测不准的需求冲击 投资者往往希望拆分航空需求结构，即公商务和因私需求的占比。根据携程《2018 中国旅行口碑榜飞行数据大报告》，公商务、旅行、探亲、求学和其他旅客分别占比 40.5%、37.5%、12.8%、4.1%和 5.1%，即公商务和因私出行分别占 40%和 60%。而在十年前， 公商务/因私出行分别占比80%/20%，五年前为60%/40%，欧美发达国家为20%/80%。
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
4 30%
PPI 12%
25% 9% 20% 6% 15% 3% 10% 0% 5% -3% 0% 03/02 -5% -6% 05/02 07/02 09/02
11/02 13/02 15/02 17/02 -9% 图 5 : 旅客出行需求结构 f 2018 )
图 6 : 旅客出行需求结构变化 求学 4.1% 其他 5.1% 探亲 12.8%
旅行 37.5%
¿商务
40.5% 100%
80%
60%
40%
20%
0% 中国07S 中国12S 中国17S 欧美
我们观察了历史上的航空周期 : 1 ) 2015 年以前，航空呈现明显的早周期属性，即投资驱动的公商务需求占主导 ; 2 ) 15 年以来 f 15H1 低油价刺激需求是例外 )， 航空后周期属性越发明显，即消费驱动的因私出行占主导。2018 年 11-12 月，民航客运量同比仅增长 7.7%/7.9%，固然有基数原 因f 17 年同期为 17%/15.4% ) ，但需求下滑仍然是重要原因。
f 招商消费组的同事也观察到其它可选消费品的需求压 力) 毫无疑问，伴随着因私出行占比提升，航空需求的稳定性增强 ; 但后周期特征也意味着需 求 的下滑可能才刚刚开始，股价对于需求和盈利调整的反映仍然不充分。
图 7 : 航空业周期性的变化
f 2 ) 预期 : 卖方 VS 买方 f 市场 )
经验上，卖方分析员往往在定期报告发布后调整盈利预测，我们借助于Wind 前瞻预期 f过 去 90 天) 估计市场一敡性预期，逻辑如下 :
1）卖方分析员在三季报后更新盈利预测，18 年的盈利预测是中性的f仅剩 Q4 一个季度 ) ，隐含汇率假设 6.9 f实际 6.86 );
2）大部分卖方分析员给予三大航最高评级 f没 有公开下调评级 ) ，从推票角度给出 19年盈利预测的乐观情景，且几乎不反应汇率变化。考虑“中性预期”对应“中性评级” f跑平 基准 ) ，“乐观预期”对应“最高评级” f跑赢基准 20%+ ) ，我们不妨假定乐观预 期超过中性预期 25% 。
公商务出行 因私出行 20% 40% 60% 80% 80% 60% 40% 20%
5 3）市场f买方分析员/基金经理)充分消化卖方预期，或者说卖方分析员在消化市场预 期的同时，给出了 18/19 年盈利的中性 / 乐观情景预测。
基于上述逻辑，我们复原了三大航 18/19 年买方 f 市场) 中性盈利预期 f 2020 年盈利预测属于极度乐观情形，此处不予讨论 ): 三大航 18 年核心盈利同比下降 10%-20%，而
1 9 年上涨 10%-20% ，对应 19 年毛利率和景气度大敡持平。
图 8 : 航空业盈利回顾&一敡预期
f 3 ) 油价 : 天使 OR 魔鬼？ 航油是中国航企第一大成本，占比 20%-40%之间。非油成本f人工、固定资产等)的稳定性，意味着油价主导航空业成本波动。国际油价通过布油=>新加坡航煤=>国内航煤 出 厂价=>机场采购价传导到航空公司成本。
图 9 : 南航座公里成本 VS 航煤出厂价 0.55
0.50
0.45
0.40
0.35
9000
7000
5000
3000
0.30 06/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03 18/03
1000
基于毛利率，我们定义了航空业的景气度。油价和宏观经济的相对强弱决定航空业中期景气度，而两者的相关性加大了我们的研究难度。f详细内容参考《六问油价对于航空 股的影响》)。基于 60 元 / 桶布油，我们测算 19Q1 航煤出厂价约 4640 元，同比下跌 300 元 / 吨或 6% 。毛利率f景气度)持平和毛利持平f近似运输盈利持平)所能消化的座 收 降幅约 2%和 3%。
南航ASK成本 航煤出厂价
2007 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
18E
19E
20E
名义 GDP
实际 GDP PPI
23.2% 18.2% 9.3% 18.3%
18.5%
10.4% 10.2%
8.2% 7.0% 7.9%
11.2%
14.2% 9.7%
9.4% 10.6%
9.5%
7.9% 7.8%
7.3% 6.9% 6.7%
6.9% 6.6%
6.2%
6.0%
3.1% 6.9%
-5.4% 5.5%
6.0%
-1.7% -1.9%
-1.9% -5.2% -1.4%
6.3% 3.5%
1.0%
0.3%
布油
汇率
73 99
7.30 6.83
63
6.83
80
6.62
111
6.30
112
6.29
109
6.10
99
6.12
54
6.49
45
6.94
55
6.53
72
6.86
65
6.8
72
6.7
扣非扣汇净利
国航东航南航
小计
2257
(3769)
(1493)
(9756)
(407)
(7634)
357 (21159)
1129
(42)
(332)
756
8622
4544
3696
16863
4487
3216
2813
10516
3543
2266
2279
8089
1439
(267)
(236)
936
3224
(78)
1628
4774
10211
6932
7592
24735
9347
6057
6875
22279
9430
5994
6555
21979
7531
5327
5376
18234
8109
6282
6384
20775
10471
8832
8708
28011
yoy 国航东航南航
小计
104%
2132%
-48% -29% -24% -38% -21% -30% -19% -23% -59% -112% -110% -88% 124% 71% 790% 410% 217% 9016% 366% 418% -8% -13% -9% -10% 1% -1% -5% -1% -20%
-11%
-18%
-17%
8%
18%
19%
14%
29% 41% 36% 35%
6
图 10 : 三大航景气度、油价、宏观经济 18 16 14 12 10 8 6 4 2
宏观 升
升
降
降
升
降
稳
降
升
稳
油价 升
升
升
降
升
升
稳
降
升
升
景气度 降
升
降
升
升
降
降
升
降
降
3 2 1 0 (1) (2) (3) (4)
3、长期 : 坚守供给侧改革 ，看 2-3X PB
f 1 ) 三重约束 : 空域、安全、准点率 中国航空业的供给受到空域、安全和准点率三重约束，但核心仍然是军航空管体制下紧张的空域资源。我们以民航航路航线里程f类似道路长度)表征民航可用空域容量， 2004-2018 年，民航航路航线总里程年均仅增长 3.6%，远低于机队和航班起降增速。
根据 2019 年民航工作会议，安全和准点率仍然是关键目 标: 1 ) 杜绝重特大运输航空责任事故，杜绝劫机、炸机等机上恐怖事件，防止空防安全严重责任事故，防止重大航空地面事故和特大航空维修事故 ; 2 ) 国内航司正常率力争保持 80% f 18 年为 80.13% )， 主要机场放行正常率和始发航班正常率力争达到 85% 。
图 11 : 航空供给的形成 图 12 : 空域资源增长远低于飞机起降架次 航路航线里程 yoy 12.2% 20 CAGR 3.6%
14% 12% 10% 15 5.6%5.1%
4.7% 8% 4.3%5.0% 6% 10 2.5%2.9%
5 0.6%0.0%
0.4%
1.0% 3.4% 3.0%
4%
2% 0% 0 -2% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
实际GDP 航煤出厂价
物理约束
执行率
加班
万公里 25
7 f 2 ) 供给 : 去产量=>去产能 机队引进和飞行计划的行政化管理，意味着民航局具备控制行业供给的能力，而供给的松 紧 则取决于安全、正常率和资源保障能力。我们认为民航供给侧改革已经逐步从产量维 度f时刻、起降架次、ASK)过渡到产能f机队、航司)维度。
去产量 : 17
年冬春航季开始，民航局严控枢纽机场时刻总量增量，并已取得较为 明显的效果。17 夏秋/17 冬春/18 夏秋航季，民航航班量同比增长 8.8%/11.6%/7.4%，飞行小时同比增长 11.8%/11.1%/8.6%，兑现去产量。局部市场看，上海两场时刻资源紧张制约东航和吉祥运力投放 。
去产能:基于悲观、中性和乐观情景，我们测算 17~20 年机队增速将较 15~17 年下降 0.6/1.4/2 pct，即“十三五”后半程机队增速明显下降。历史上，民航局政策变化产生了四次航空热潮，但自 2015 年 9 月桂林航空获批之后，干线客运航司的 审批骤然收紧，行业新进入者风险大幅下降。
图 13 : 民航运力引进的周期性 5000
4000
3000
2000
1000
20%
15%
10%
5%
0%
0
1990 1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
20E -5%
图 14 : 机队五年规划增速 VS 实际增速 图 15 : “十三五”后半程机队增速明显下降
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
ޛ五 九五 十五 十一五 十二五 十й五
情景假设
增速
f 3 ) 票价改革 : 价值重估 2017 年 12 月 17 日，民航局、发改委印发通知: 5 家以上f含)承运人运营的内线票 价实行市场调节价，一线互飞等优质航线几乎全部放开。单次提价看，广州-上海虹桥 f 2018 年 5 月 3 日从 1350 元提价 9.6%敠 1480 元 )全票 提价后折扣率加大，但平均票价和航线盈利均有所提升。多次提价看，北京-杭州从2013 年10 月起逐步提价敠2420 元f原 价 1150 元 ) ，国航旺季实际票价约 1300-1400 元，弹性极为可观。
15.1% 机队规划增速 机队实际增速 13.1 1 13.1% 2.4% 11.5% 9.5% 10.4% 8.9 10.7% 11.2% .8%
4 % %
运输遣机 yoy
经济 增长 经济 增长
管制
管制 金融
危机
加强 四万亿 管制 危机 宏观 调控 加强 管制 15~20 15~17
17~20
增速差 悲观 “ 十й五 ” 实际值= 11.2%
“十й五”规划值
11.5%
10.9%
0.6% 中性 “ 十й五 ” 实际值= 10.7%
“十二五”实际值
11.5%
10.1%
1.4% 计划 - 实际增速差和
乐观 “ 十二五 ” 保持一致 10.3%
11.5%
9.6%
2.0%
8 从收益管理的角度，全票价格提升后，实际收益提升幅度取决于航线供需关系和竞争格局，弹性在于核心航线和旺季，即大航存量优质航线价值重估，旺季业绩弹性加大。由于民航局渐进提价政策 f 每个航季不超过 15%航线，每条航线不超过 10% )， 弹性的完全 释 放可能需要 3-5 年，最集中的兑现在 19 年旺季f三次提价叠加 ) 。
图 16 : 民航票价改革示意图 图 17 : 广州-上海虹桥平均票价、折扣变化
收益漏出
另一方面，从区域结构的角度，我们观察到表征供给的起降架次f时刻增速)和表征需 求的房地产价格f财富效应)出现明显背离。在供需背离+票价放开的背景下，存量高线 市
场优质时刻和航线将更具价值，而低线增量市场价值不显 著f 甚敠负贡献 ) 。
图 18 : 一线城市房价领跑 70 个大中城市 图 19 : 核心机场供给 f 起降架次 ) 放缓 40%
30%
20%
10%
0%
-10% 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
4、投资策略 : 三个维度，三板斧
短期 : 情绪+数据改善，博弈“春运躁动”。股价短期焦点在于市场情绪和高频数据 : 航空股迎来情绪上的“春运躁动” f需求 度量困难、春运小旺季、高频数据不可比、业绩真空、市场情绪高涨 ) ，汇率升值、油价下跌以及可预期的节前收益改善 f 春运错 位) 催化股价表现，可积极博弈“春运躁动”。
中期:警惕需求灰犀牛，1-1.5X PB 区间交易预期差。
股价中期焦点在于预期差:市场 一敡预期大航 19 年 10%-20%的利润增速，隐含毛利率和景气度持平。虽然油价回调减轻成本压力，但需求冲击和盈利调整并不充分。
f 19Q1
毛利率持平和毛利持平所能消化的座收降幅约 2%和 3% ) 。基于利率和油价因素，我们不认为大航会跌回极端区间 f 0.7-0.8X
PB，A/H 股溢价率为零甚敠为负 ) ，但仍可能阶段性破净 f无 破产风险+表
票价
旅客数
一线城市 二线城市 三线城市 十五 十一五 十二五
28% 14%
8% 4% 4%
13% 12%
9% 8%
3%14% 一线机场
- 2% 非协调 1
9
外航线时刻产生 1X PB 安全边际 ) ，按照 10% ROE 和 15X PE 估算的交易区间上限为1.5X PB，推荐 1-1.5X PB 区间交易预期差。
长期:坚守供给侧改革看 2-3X PB。
股价长期焦点在于供给侧改革:航空业供给的 三重约束f空域、安全、正常率)持续强化，供给侧改革逐步从去产量向去产能推进。
股权合作=>收益协同=>航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。票价改革和竞争格局优化带动存量优质航线价值重估，大航净利率逐步提升敠 10%，兑现长期 ; 参考美国航空业，大航看 2-3X PB。
表 1 : 主要航企估值对比
图 20 : 三大航 PB 估值 图 21 : 三大航 PE 估值 6 30
5 25 4 20 3 15 2
1 10
0 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 5 09-04 10-10 12-04 13-10 15-04 16-10 18-04
公司 股价 EPS 盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值 f 亿元 )
18E 19E 20E 18E 19E 20E 18E 19E 20E 南方航空 7.13 0.44 0.52 0.71 -18% 19% 36% 16.3
13.7 10.0 1.32 4.6% 875 东方航空
5.03 0.37 0.38 0.53 -11% 18% 41% 13.7
13.3 9.5 1.26 5.1% 835 中国国航 8.03 0.52 0.56 0.72 -20% 8% 29% 15.5
14.4 11.1 1.24 6.3% 1,166 春秋航空 31.38 1.55 2.00 2.46 13% 29% 23% 20.2
15.7 12.8 2.17 11.2% 288 吉祥航空
11.8 0.74 0.89 1.21 1% 32% 35% 15.9
13.2 9.8 2.19 15.7% 232
10
5、风险提示 民航供给侧结构性改革力度低于预期 : 虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。
经济下滑影响航空需求 : 如果宏观经济大幅下挫 f 类似 08 金融危机 ) ，需求下滑传导敠 航企业绩，导敡业绩和股价大幅下降。
油价和汇率风险:油价和汇率对于航空业影响巨大，但其复杂度甚敠超过航空业本身。油价/汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告《航空研究笔记之一-油价不一定是股价杀手》《航空研究笔记之二-被低估的汇率弹性》。
民航事故和偶发事件:民航事故可能导敡航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经 济f 911 ) ，大部分事故和偶发事件 f SARS )都为 长期投资者提供买点。