宝钢股份投资价值分析

题目：宝钢股份投资价值分析【摘要】本文主要使用财务分析法、市盈率法和DDM模型来分析宝钢股份的投资价值，其中财务分析法主要作为市盈率估值法和DDM估值法的辅助方法，通过本文的分析，希望能够有利于投资者正确评估股份的价值。首先介绍本文的理论基础，主要包括财务分析法、市盈率估值法和股利贴现模型。其次，介绍公司基本情况和对企业进行财务分析，其中公司基本情况介绍主要从公司的资产规模和业务情况两方面入手；
财务分析主要从偿债能力、营运能力、盈利能力等方面入手，并进而发现该公司的偿债能力及运营能力等，相比于同行业公司而言，存在一定的差距，并对公司的价值造成一定的影响。之后，为公司的价值评估部分，主要使用市盈率法和DDM模型两种估值方法，对宝钢进行价值评估。其中，通过市盈率分析方法得出现在宝钢股份的估值为16.51元；
通过DDM模型得到现在宝钢股份的估值为17.01元。通过对宝钢股份进行价值评估，得出宝钢股份的市场价格相对合理，而且，不管从短期还是长期考虑，宝钢股份具有较高的投资价值。

关键词：宝钢；
市盈率法；
DDM模型；
财务分析；
投资价值一、绪论（一）研究背景和意义 1.研究背景我国股票市场开始产生在20世纪90年代初的时候，随着时间的发展，股票市场风生水起，其投入到股票市场的人也迅猛地增加。1993年，在我国境内沪市最开始上市公司是106家，深市上市公司是106家，而到了2018年末，在上海上市和在深上市的公司快速地提升，分别上升到了1091家和1746家。从1993到2018年末，沪深两市流通市值从861.63亿元快速上升到了417880.75亿元。从2002年到2018年末，沪深两市股份有效账户从7202.16万户增长到了21477万户。在股票市场得到迅猛发展的背景下，对企业进行价值评估就变得势在必行。本文选取宝钢股份作为研究对象，首先对宝钢股份进行财务分析，并且使用市盈率模型和DDM模型，对公司作出价值评估。为了给投资者提供可以投资、决策的方向，本文以宝钢股份的投资价值为案例，将全面对其进行分析。

2.选题意义这篇文章对宝钢股份的投资价值展开分析主要采用的是定性和定量的方式。其研究产生的意义如下文所述: （1）一方面，方便于提供有关宝钢股份投资的一些消息、意见给想要进行投资的人。这篇文章主要从公司的基本情况、财务情况这两个层面对宝钢股份展开分析讨论，目的在于使投资对象的基本信息、投资价值更清晰，方便投资者进行投资，同时为投资者提出相关的建议、意见。

（2）另一方面，有利于促进我国在上市企业投资价值分析方面研究的发展，使有关的方法研究更深入、更丰富。文章采用股利贴现模型（简称DDM模型）及市盈率模型，从公司、财务两个层面对宝钢股份的投资价值展开具体的分析探讨，从而形成一套有关企业投资价值分析的体系，在此希望能提供相关的帮助给以后的学术研究者。

（二）文献综述 1.国外相关文献齐默尔曼（2001）再一次论证了股份的实际价值与股价的关系。他认为，投资者之所以投资股份，而不是其它产品，目的是获取股息和红利，及股价价差，而公司的未来经营将直接干预投资人对于是否有投资收益的研判。当公司经营状态和发展前景变好，投资者预判将来的股息会变多，这种广泛的预期的提升会使得更多的投资者增持更多的股份，进而股份供不应求，促使股价的上涨。反之，就会造成股价下跌。当股份的价格严重乖离它的实际价值时，投资者的市场操作的行为，最终将对股份的价格产生波动，并迫使价格变动直到其能够符合它的内在价值。因此，内在价值是股价的决定因素，也是股价的变动基础。股份价格总是围绕其内在价值波动。

Lie & Lie (2002)运用三个不同的指标，对目标公司股份的价值进行计算，结果表明，市净率法得到的股份价值与真实股价的差距很小。但同时他也指出，各种方法进行比较的确切程度也会由于公司的具体规模，以及无形资产比重的问题等，这些都会产生影响，进而产生一定的误差。

Beisland (2016)这位学者主要研究现行的会计准则之下，净财务费用是否和股份的内在价值有关。他以经典理论的模型为基础，股份的价格作为函数，每股净资产和每股的收益等作为自变量，再利用回归的方程进行检验，最后再根据公允价值这一理念，讨论实证检验的具体结果。

2.国内相关文献王金霞（2017）采用了自由现金流的预估模型中，对其存在的缺陷进行了具体阐述。她在研究中加入了流动的波动性，以此来解决自由现金流和贴现率的缺陷问题。他还提出根据风险的属性来确定贴现率，对外部环境和经营情况进行量化等方法。

曹健（2010）在进行全面综合的分析目前的各种计算方法的适用条件和优点和弊端的基础上，主要对自由现金流的估值问题深入研究。提出了以编写预算为前提的自由现金流的参数估值法，同时在其具体的应用中可能发生的情况进行了充分讨论。

张学勇（2016）提出虽然大部分股民均会采用一定的股份技术分析，但无论何种技术分析基本都是依赖过去的经验，没有一个完整、科学的理论体系，各种图形以及指标，它们的解释没有一个合理的标准，所以技术分析，作为一种分析方式一直被学者质疑。学术界对此也很感兴趣，也对技术分析能否可以取得超市场的收益做了许多的研究。学者们在科学的运用一些检验方法之后，对各类国家的钢铁市场的分析指标的有效性进行收集，然后研究及论证后发现，在欧洲和美国等发达国家，鉴于股票市场体制日趋的完备、投资者的心理成熟、市场监管有力，分析指标等在这些市场并不能赢得巨大的超额收益；
而在一些发展中国家，它们的股票市场很多都处在幼年阶段，市场表现出体制差，投资者投机心理严重，市场监管虚无，市场远没有达到弱式有效,技术分析的方法还是可以获得超额收益。

二、概念界定及相关理论（一）财务分析法在对投资价值进行分析的时候，财务分析其中的一个方式。现在来说，通常被用在价值评估方面，作为辅助方法而存在。如果想了解一个企业的经营状况和它的财务状况，那么可以利用财务分析的方式来把握企业的基本情况，对投资者的价值评估也能产生一定的辅助作用。本文对企业进行财务分析主要从偿债能力、营运能力、盈利能力这三个方面来进行，所想要达到的目标是能够对价值评估产生一些影响，最理想的效果是让投资者能够从财务这个方面来对宝钢股份的投资价值进行合理准确的判断。

（二）股份评估模型 1.相对估值法如果想要采取相对估值法对公司进行评估价值，那么一般来说我们需要选择确定一个性质相同或者相似的公司作为参照的对象，并且确定作为参照公司的各项价值指标，再来对要展开评估的公司价值进行评估。

这个模型的基本公式如下所示：
目标公司的价值V = 比照公司的价值V1* 目标公司的价值指标S /比照公司的价值指标S1 值得注意的是：目标公司、比照公司对应的价值指标S、S1，可以是公司的盈利，也可以是公司的净资产或者营业方面的收入等。

（1）市盈率模型市盈率模型是指当目标公司、比照公司的价值指标S、S1选取的指标是公司的盈利时，所能够产生的相对价值评估的一种模型。市盈率的公式是：每股市价除以每股收益。所以，我们可以得出一个结果：
目标公司的价值V = 比照公司的价值V1 * 目标公司的盈利/比照公司的盈利，从而得出：
目标公司的每股价值 = 目标公司的每股收益 * 比照公司的市盈率；

一方面使用市盈率法估值法相对来说具有简洁性、便捷性，另一方面通过每股收益展开估值也具有综合性高的特点。但我们也能够清晰的看到这个模型它存在的不足的地方。因为这个模型展开估值必须建立每股收益为正的基础上，不然的话就得不到应有的效果；
除此之外，如果经济状况产生波动的话，由于市盈率的上升、下降，运用市盈率估值法也会产生价值失真的缺陷。

（2）市净率模型市净率模型是指当目标公司、比照公司的价值指标S、S1选取的指标是企业的净资产时，其形成的相对价值评估模型。

市净率的公式为：市价除以净资产。

所以，我们可以得到以下的公式：
目标公司的价值V = 比照公司的价值V1 * 目标公司的净资产/比照公司的净资产，从而得到：
目标公司的每股价值 = 目标公司的每股收益 * 比照公司的市净率；

2.股利贴现模型（1）股利贴现模型的定义股利贴现模型，简称DDM模型，它归属在现金流贴现模型的种类中，是以规定的折现率对未来的现金流股利折算为与当前等价的现值，旨在对投资所产生的价值进行确定。它的公式是：
其中，为评估的内在价值，为公司发放的第n期的股利，k为贴现率。

（2）股利贴现模型优缺点在股份价值评估的各种方式中，股利贴现模型是目前为止大家比较容易接受和认可的。因为股利贴现模型能够直接地凸显股份的本质特征。股份特征的一个方面是，人们通过购买股份成为股东来获得红利，另一方面，如果所持股的公司能够顺利、正常地运转，那么股东也可以在每一年中获取股息的收入。

但是现金流贴现模型也存在着不足。一方面它没有办法对一些公司进行估值，比如：没有现金流或者现金流的公司。另一方面在运用现金流贴现模型时，不能对一些公司的未来现金流进行过多主观意识上的判断，必须要在相关行业将来发展情况的基础上，来对一些企业未来现金流的状况进行合乎常理的预测和判断，从而使运用现金流贴现模型对企业价值的估算能够更加合理化、科学和、客观化。

三、基本情况分析和财务分析（一）宝钢股份的资产情况近四年来，宝钢股份的资产规模呈上涨走势，同比增速呈波动性上涨走势。2017年宝钢股份的资产规模为887亿元，2018年资产规模已经高达1365亿元，复合增长率17.26%，其中2015-2018年总资产的同比增长率分别为2.70%、7.15%、22.52%和17.26%,同比增速呈现波动性上涨走势。

表3-1 宝钢股份2015-2018的资产状况表单位：亿元 2018 2017 2016 2017 资产总计 1365 1164 950 887 同比增长率 17.26% 22.52% 7.15% 2.70% 资料来源：宝钢股份年报目前非流动资产在宝钢股份的总资产重占多数，且呈现波动性下降走势。2015-2018年，非流动资产的平均占比为55.16%，流动资产的平均占比为35.46%。2015-2018年，公司的非流动资产占比为逐年下降的走势，2015-2018年，非流动资产占比分别为60.18%、58.03%、54.67%和54.68%。公司的流动资产占比为逐年升高的走势，2015-2018年，流动资产占比分别为33.82%、35.87%、40.23%和45.12%。

（二）公司主营业务分析表3 宝钢主营业务各项收入水平主营产品构成（百万）
名称占总收入比例收入同比变化成本毛利率同比变化机构金融 30.00% 4762.58 -- 1714.61 64.00% -- 其中:机构投资者服务 23.26% 3692.68 -- 1254.90 66.02% -- 其中:投资银行 6.74% 1069.91 -- 459.71 57.03% -- 个人金融 26.99% 4285.35 -- 2079.36 51.48% -- 投资管理 6.95% 1103.83 -- 260.35 76.41% -- 国际业务 6.05% 960.70 -- 493.59 48.62% -- 其他(补充) -- -8.37 -- 590.36 7157.40% -- 总计 15866.68 行业收入构成（百万）
名称占总收入比例收入同比变化成本毛利率同比变化机构金融 30.00% 4762.58 -- 1714.61 64.00% -- 其中:投资银行 6.74% 1069.91 -- 459.71 57.03% -- 个人金融 26.99% 4285.35 -- 2079.36 51.48% -- 投资管理 6.95% 1103.83 -- 260.35 76.41% -- 国际业务 6.05% 960.70 -- 493.59 48.62% -- 其他(补充) -- -8.37 -- 590.36 7157.40% -- 其中:机构投资者服务 23.26% 3692.68 -- 1254.90 66.02% -- 总计 15866.68 图2 宝钢主营业务各项收入水平表（三）财务分析本文通过对宝钢股份与我国109家钢铁上市公司进行对比，以及对宝钢股份相关财务指标与同行业公司的相关财务指标的平均值进行对比，从而对宝钢基本财务指标进行具体的分析。

1.偿债能力分析（1）短期偿债能力 2015-2018年，宝钢股份的短期偿债能力逐年增强。其中公司的流动比率和速动比率呈现上升走势2015-2018年，流动比率分别为0.61、0.69、0.77和0.82，速动比率分别为0.41、0.50、0.58和0.58，公司的短期偿债能力增强。

表3-6 宝钢股份的流动比率和速动比率 2018 2017 2016 2015 四年平均值流动比率 0.82 0.77 0.69 0.61 0.72 速动比率 0.58 0.58 0.50 0.41 0.52 资料来源：宝钢股份年报，作者整理数据显示，在2015-2018年这三年时间里，宝钢股份的平均流动比率为0.72，远远低于同行业的平均流动率；
另外，在平均速动比率上，行业的平均速动比率为1.47，而宝钢仅有0.52的平均速动比率。流动比率和速动比率的对比说明，宝钢的短期偿债能力比起国内的同行业公司要差，远远达不到中上游水平。

表3-7 行业的短期偿债能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均数流动比率 1.89 1.80 1.75 2.00 1.86 速动比率 1.51 1.42 1.37 1.58 1.47 资料来源：宝钢股份年报，作者整理（2）长期偿债比率表3-8 宝钢股份的偿债能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均值资产负债率(%) 68.80 69.26 68.14 64.86 67.77 资料来源：宝钢股份年报，作者整理宝钢股份的长期偿债能力有所降低。2015-2018年，宝钢股份的资产负债率呈现波动性上升走势，资产负债率分别为64.86%、68.14%、69.26%和68.80%，公司的偿债能力有所降低。

表3-9 行业的长期偿债能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均数资产负债率(%) 45.38 46.47 46.93 45.08 45.97 资料来源：宝钢股份年报，作者整理与同行业公司相比，宝钢股份的长期偿债能力较弱。2015-2018年宝钢股份的平均资产负债率为67.77%，高于行业的资产负债率45.97%，说明宝钢股份的长期偿债能力相对较弱，说明宝钢股份的长期偿债能力处于行业的下游水平。

2.营运能力分析表3-10 宝钢股份的资产周转率分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均值流动资产周转率(次) 1.68 1.65 2.04 2.16 1.88 固定资产周转率(次) 2.57 2.00 1.96 1.98 2.13 总资产周转率(次) 0.76 0.68 0.72 0.70 0.72 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 2015-2018年，宝钢股份的总体营运能力出现一定幅度的提高。2015-2018年，总资产周转率在2015年的占比为0.70次，波动上涨至2018年的0.76次。其中，流动资产周转率呈现逐年下降的走势，流动资产周转率在2017年的占比为2.16次，降至2018年的1.68次，流动资产的周转效率出现一定程度的下降。2015-2018年，固定资产周转率呈现波动性上升走势，在2017年的占比为1.98次，波动上涨至2018年的2.57次，固定资产的周转效率有所提高。

表3-11 同行业的营运能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均值流动资产周转率(次) 1.23 1.36 1.39 1.38 1.34 固定资产周转率(次) 2.36 2.47 2.59 2.68 2.53 总资产周转率(次) 0.67 0.74 0.77 0.78 0.74 资料来源：宝钢股份年报，作者整理与同行业公司相比，宝钢股份的总体营运能力与同行业相差不大，其中宝钢股份的流动资产周转率低于同行业公司，固定资产周转率高于同行业公司。从总资产周转率来看，2015-2018年宝钢股份的平均总资产周转率为0.72次，与同行业公司0.74次的平均总资产周转率基本持平。从流动资产周转率来看，2015-2018年宝钢股份的平均流动资产周转率为1.88次，高于同行业公司1.34次的平均流动资产周转率。从固定资产周转率来看，2015-2018年宝钢股份的平均固定资产周转率为2.13次，低于同行业2.53次的平均固定资产周转率。以上说明宝钢股份的总营运能力与行业水平基本持平。

3.企业盈利能力分析（1）企业盈利的持久性分析表3-12 利润分析表 2018 2017 2016 2015 利润总额(亿元) 37.95 8.74 8.32 2.91 同比增长率(%) 334.21% 5.05% 185.91% -83.15% 净利润(亿元) 31.38 7.40 7.76 2.13 同比增长率(%) 324.05% -4.64% 264.32% -86.65% 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 2015-2018年，宝钢股份的利润总额呈现逐年上升的走势，其中2018年出现爆发性增长。宝钢股份的利润总额在2017年的占比为2.91亿元，2018年增加到37.95亿元，复合增长率为135.38%。2015-2018年，利润总额的增速波动很大，分别为-83.15%、185.91%、5.05%和334.21%，同比增速很不稳定。其中，2018年，宝钢股份的利润总额出现爆发性增长，同比增速高达334.21%，一方面是因为2018年宝钢股份的钢铁投资业务与中间业务收入大幅提高，从而带动公司的营业收入出现大幅增加，从2017年的581.96亿元，大幅2018年增加到800.09亿元,同比增速为37.48%。另一方面相较于营业收入的大幅增长，公司的营业成本的增速相对较低，营业成本从2017年的584.43亿元，2018年增加到780.62亿元，同比增速为33.57%。

2015-2018年，宝钢股份的净利润的变化走势与利润总额的变化走势基本相同。净利润呈现逐年上升的走势，其中2018年公司净利润出现爆发性增长。

表3-13 宝钢股份2015-2018年盈利能力表 2018 2017 2016 2015 平均经营活动净收益在利润总额中占比 51.31 -28.32 18.64 -100.85 -14.81 价值变动净收益在利润总额中占比 32.37 7.82 -5.82 -3.85 7.63 营业外收支净额在利润总额中占比 16.31 120.49 87.18 204.69 107.17 公司利润的稳定性较弱，营业外收支净额贡献了公司大部分的利润总额。2015-2018年，利润总额中公司营业外收支净额的平均贡献比例为107.17%，营业外收支净额在利润总额中的占比呈现波动性下降走势，2017年的占比204.69%，2018年的占比16.31%，大约降低188个百分点。而2015-2018年，利润总额中经营活动净收益的平均贡献比例为-14.81%，利润总额中经营活动净收益的贡献比例呈现波动性上升走势，2017年的占比-100.85%，2018年的占比为51.31%，大约增加了152个百分点。2015-2018年，公司总利润中营业外收支净额的占比呈现波动性下降走势，而经营活动净收益的占比呈现波动性上涨走势，公司盈利稳定性有所增强。

公司价值变动净收益在利润总额中的平均占比为7.63%，2015-2018年，公司利润总额中价值变动净收益的占比波动较大，分别为-3.85%、-5.82%、7.82%和32.37%。

（2）资本经营盈利能力分析本文对宝钢股份的资本经营盈利能力的分析，主要从净资产收益率角度入手。

表3-14 宝钢股份资本经营盈利能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均值净资产收益率(%) 9.79 1.84 2.58 0.38 3.65 资料来源：宝钢股份年报，作者整理宝钢股份资本经营的盈利能力呈波动性上升的走势，且2018年增长较大。2015-2018年，宝钢股份的净资产收益率呈现波动性上升的走势，2015-2018年，公司的净资产收益率分别为0.38%、2.58%、1.84%和9.79%，四年间大幅增加大约9个百分点。

表3-15 同行业资本经营盈利能力分析表 2018 2017 2016 2017 四年平均数净资产收益率(%) 9.83 9.96 12.03 12.08 10.98 资料来源：宝钢股份年报，作者整理与同行业公司相比，宝钢股份的资本经营盈利能力较弱。从净资产收益率来看，2015-2018年，宝钢股份的平均净资产收益率为3.65%，远低于同行业公司10.98%的净资产收益率，说明宝钢股份的资本经营盈利能力位于行业的下游水平。

（3）资产经营盈利能力分析表3-16 宝钢股份资产报酬率分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均值总资产报酬率ROA(%) 3.00 0.86 1.06 0.32 1.31 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 2015-2018年，宝钢股份的总资产报酬率呈波动性上升走势，在2017年的占比为0.32%，波动上涨至2018年的3.00%。

表3-17 同行业的资产报酬率分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均数总资产净利率(%) 4.93% 5.76% 5.99% 5.60% 5.57% 资料来源：宝钢股份年报，作者整理与同行业公司相比，宝钢股份的资产经营盈利能力相对较弱。2015-2018年，宝钢股份的平均总资产报酬率为1.31%，低于同行业公司5.57%的总资产报酬率，说明宝钢股份的资产经营盈利能力位于行业的下游水平。

（4）产品盈利能力分析本文将从销售净利率、销售毛利率两方面，来考察宝钢股份产品的盈利能力。

表3-18 宝钢股份产品盈利能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均值销售毛利率(%) 16.87 15.55 15.36 14.30 15.52 销售净利率(%) 3.92 1.27 1.47 0.45 1.78 资料来源：宝钢股份年报，作者整理宝钢股份的产品盈利能力呈现波动性上涨走势，销售净利率有所提高。

从销售毛利率来看，宝钢股份的销售毛利率波动不大，较为平稳。2015-2018年，销售毛利率分别为14.30%、15.36%、15.55%和16.87%，波动不大。

从销售净利率来看，宝钢股份的销售净利率呈现波动性上涨走势。销售净利率在2015年的占比为0.45%，波动增长至2018年的3.92%。其中2018年销售净利率增长较多，主要是因为2018年公司加大成本控制，导致2018年公司的期间费用率出现一定的下降。

表3-19 同行业产品盈利能力分析表 2018 2017 2016 2015 四年平均数销售毛利率(%) 22.26 23.13 23.03 22.89 22.83 销售净利率(%) 6.98 8.08 7.77 8.43 7.82 资料来源：宝钢股份年报，作者整理与同钢铁行业公司相比，宝钢股份的产品盈利能力较弱。从销售毛利率来看，2015-2018年宝钢股份的平均销售净利率为15.52%，低于同行业公司22.83%的销售毛利率。从销售净利率来看，2015-2018年宝钢股份的平均销售净利率为1.78%，低于同行业公司7.82%的平均销售净利率，说明宝钢股份的产品盈利能力位于行业的下游水平。

通过上述的研究分析，我们可以得知与其它同类型钢铁行业公司相比，宝钢的盈利能力是处于中等水平，而且其长期偿债能力以及运营能力也是处于较弱的水平，因此尽管该钢铁行业公司在近几年的盈利额依旧处于较为良好的水准，但是依旧不能够松懈，而是要进一步努力，对待与财务相关的各类事件，保证财务状况长期处于较为良好的水平。

四、宝钢股份股份价值评估（一）市盈率估值法 1.对比指标的选取公司的股份价格和每股净利润的比值就是公司的市盈率。目标公司的每股价值 = 目标公司的每股收益 * 比照公司的市盈率，就是市盈率估值法的基本公式。

本文通过参照钢铁行业的市盈率，来对宝钢股份进行价值评估。

2.市盈率估值市盈率估值法中每股价值=每股收益*市盈率。根据14家机构预测，在2018年钢铁行业的市盈率约为12.3，宝钢股份的每股净利润为1.34，根据市盈率估值法的公式可以得出宝钢股份在这一年的价值为：宝钢股份每股价值=每股收益*市盈率=1.34* 12.3=16.48元。宝钢股份每股价值=每股收益*市盈率=1.30* 12.34= 16.51元；

3.市盈率估值评述本部分主要通过市盈率估值法（相对估值法）对宝钢股份的投资价值进行了估值，得到的估值为16.51元，而2018年12月30日，宝钢股份的股价为16.68元，与宝钢股份的估值存在一定的差距。

在对宝钢股份进行估值时只是简单的参照行业的市盈率，做出的估值结果还不够科学、精确。为了提高估值的准确性，本文还讲使用股利体现模型-DDM模型来对宝钢股份进行价值评估。

（二）DDM模型估值法市盈率估值法是相对估值法，它的评估过程比较简单，估值也不够准确，而DDM模型是绝对估值法，它不是简单地将几个元素套入公式得出评估结果，而是综合了企业的经营能力、未来的现金流量以及资本运作能力等多方面来对企业的投资价值进行分析，因此它的评估结果会比市盈率估值法更加科学、精确。

DDM模型需要运用资本资产定价模型、加权平均资本成本、DDM模型等多种模型对企业进行估值。运用资本资产定价模型是为了确定宝钢股份权益融资成本，在确认了宝钢股份的权益融资成本后，再综合债务融资成本，以此来确定适合宝钢股份的贴现率，最后运用DDM模型来对宝钢股份价值进行评估。这就是DDM模型估值法的流程。

1.计算股权资本成本率rs （1）计算公司资本结构计算公式：债务资本=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款债务资本比重=债务总额M/（债务总额M+权益总额N）
权益资本比重=权益总额N/（债务总额M+权益总额N）
计算过程如下：
表4-1 宝钢股份2015-2018年资本结构计算表 2018 2017 2016 2015 ①债务资本 331.59 271.6 188.58 146.61 ②权益资本 360.29 288.94 248.56 241.44 ③债务资本比重=①/（①+②）
47.93% 48.45% 43.14% 37.78% ④权益资本比重=②/（①+②）
52.07% 51.55% 56.86% 62.22% 资料来源：宝钢股份年报，作者整理通过计算得到：2015-2018年，公司的债务资本比重分别为68.80%、69.26%、67.46%和64.86%，权益资本比重分别为31.20%、30.74%、32.54%和35.14%。

（2）计算债务资本成本率通过巨灵金融数据库查询，宝钢股份2015-2018年债务资本成本率分别为4.10%、4.60%、4.00%和4.31%，考虑企业所得税的影响之后（宝钢股份的企业所得税为25%），2015-2018年的税后资本成本率分别3.08%、3.45%、3.00%和3.23%。

表4-2 宝钢股份的债务成本率计算表 2018 2017 2016 2015 税前债务成本率 4.31% 4.00% 4.60% 4.10% 所得税 25% 25% 25% 25% 税后债务成本率 3.23% 3.00% 3.45% 3.08% 资料来源：巨灵金融数据库（3）股权资本成本率本文使用资本资产定价模型来计算股权资本成本率，计算公式为：
股权资本成本率公式为：
; 其中无风险利率选取的为一年期定期存款利率，根据中国人民银行公布的一年期定期存款利率，得到2015-2018年的无风险利率分别为3.25%、3.00%、2.75%和2.25%。市场溢价率的选取采用清华大学杜胜利公布的6%的数据，作为2016-2018年的风险溢价率。通过查询巨灵金融数据库，本文选取宝钢股份最近60个月的值作为本文风险系数的数值，值为0.8253。将相关数据带入股权资本率的公式，计算如下：
表4-3 2015-2018年宝钢股份的股权资本成本率计算表 2018 2017 2016 2015 无风险利率 2.25% 2.75% 3.00% 3.25% 风险系数 0.8253 0.8253 0.8253 0.8253 风险溢价率 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 股权资本成本率 7.20% 7.70% 7.95% 8.20% 资料来源：中经网，巨灵金融数据库，作者整理通过计算得到：2015-2018年宝钢股份的股权资本成本率分别为6.55%、6.30%、6.05%和5.55%。

2.计算加权平均资本成本率（）
的公式如下：
= * （1-T）* M / ( M+N ) + * N / ( M+N ) 将宝钢股份的相关数据带入公式，计算如下：
表4-4 2015-2018年宝钢股份的加权平均资本资本成本率计算表 2018 2017 2016 2015 税后债务成本 3.23% 3.00% 3.45% 3.08% 债务资本比重 47.93% 48.45% 43.14% 37.78% 股权资本成本率 7.20% 7.70% 7.95% 8.20% 股权资本比重 52.07% 51.55% 56.86% 62.22% 加权平均资本成本率 5.30% 5.42% 6.01% 6.27% 资料来源：宝钢股份年报，作者整理通过计算得到：2015-2018年宝钢股份的加权平均资本资本成本率分别为6.27%、6.01%、5.42%和5.30%。本文取2015-2018年的平均值5.75%作为后续宝钢股份的贴现率。

3.未来股利预测表4-5 宝钢股份2017-2017年每股收益汇总表 2015年 2016 2017 2018 2019E 每股收益 0.03 0.23 0.18 1.12 1.30 同比增长率 - 86.96% -27.78% 83.93% 13.85% 资料来源：宝钢股份年报，作者整理 2015-2018年，宝钢股份的每股收益分别为0.03元、0.23元、0.18元和1.12元，14家机构预测宝钢股份2018年每股收益为1.30元。2016-2018年，宝钢股份每股收益增速分别为86.96%、-27.78%、83.93%和13.85%。本文预测宝钢股份每股股利增长率分为快速增长阶段与稳定增长两个阶段，且每股股利增长率与每股收益增长率相同，其中：设定2017-2021年为快速增长阶段，每股股利的同比增长率为15%；
2022年之后为稳定增长阶段，增长率为4.50%。

2018年，宝钢股份每股分红为0.367元，公司2019-2022年每股股利的预测情况如下表所示：
表4-6 宝钢股份每股股利的预测情况表年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E …… n 每股股利 0.367 0.42 0.49 0.56 0.64 0.74 0.77 …… …… 股利增长率 - 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 4.50% …… 4.50% 资料来源：作者整理 4.宝钢股份内在价值计算本文以股利贴现模型为基础，对宝钢股份的股份价值进行计算，使用公式：
V=D1/(1+r)+D2/[(1+r)^2]+……+Dn/[(1+r)^n]+Pn/[(1+r)^n] 其中，V为每股内在价值，r为贴现率，Dn为每股股利。

2017-2022年宝钢股份每股股利的现值为：
V1=0.42/(1+5.75%)+0.49/[（1+5.75%）^2]+0.56/[(1+5.75%)^3]+ 0.64/[(1+5.75%)^4]+0.74/[(1+5.75%)^5]=2.38元; 2023年之后的每股股利的现值为: V2=0.77/(5.75%-4.5%)/[(1+5.75%)^6]=14.63元; 2018年末，宝钢股份价值V=V1+V2=2.38+14.63=17.01元。

因此，通过DDM模型得出：2018年末宝钢股份的估值为17.01元。而2018年12月30日，宝钢股份的股价为16.68元，与宝钢股份的估值相差不大。

（三）两种估值模型的比较利用市盈率的途径对宝钢这只股份进行分析，我们可以对这只股份进行合理的估值，评估股价为16.48元，而另外一方面，我们同样可以利用DM模型对其进行估值，这只股份我们就估计拥有17.01元。从中可以得出这样的结论，这两种措施对同一股份进行估值，估计出来的价格并不会相差太远，利用市盈率估算出的价格有可能会偏低一些，这有可能是由于整个行业的市盈率同宝钢这只股份进行比较，行业的市盈率要稍微低一些造成的。而利用股利贴现模型对股份的价值进行估算，全面考虑到了这一只股份在以后可能出现的现金流量，因此估值可能会比较精确一些。因此，这一篇文章对宝钢这一只股份的估值预计为16.48-17.01元之间。

五、结论与投资建议（一）结论（1）从偿债能力来看，2015-2018年，宝钢股份的短期偿债能力下降较多，与我国的同行业公司相比，宝钢股份的短期偿债能力较差。宝钢股份的长期偿债能力呈现先下降后上升的走势，同我国的同行业公司相比，宝钢股份的长期偿债能力较弱。

（2）从营运能力来看，2015-2018年，宝钢股份的总体营运能力有所下降，与我国的同行业公司相比，宝钢股份的营运能力相对较差。

（3）从利润的持久性来看，2015-2018年，宝钢股份的利润总额和净利润呈现先大幅下降后小幅上升的走势，同比增速波动较大。宝钢股份资本经营的盈利能力有所上升，波动不大。与我国的同行业公司相比，宝钢股份的资本经营盈利能力较弱。从产品的盈利能力来看，2015-2018年，宝钢股份的总资产报酬率呈波动性下降走势，与我国的同行业公司相比，宝钢股份的资产经营盈利能力较弱。从销售毛利率来看，宝钢股份的销售毛利率波动不大，较为平稳。从销售净利率来看，宝钢股份的销售净利率呈现波动性下降的走势。与我国的同行业公司相比，宝钢股份的产品盈利能力较强。

（4）通过市盈率分析方法得出宝钢股份的估值为16.51元，通过DDM模型得出宝钢股份的估值为17.01元。

（二）投资建议（1）通过市盈率分析方法得出2018年末宝钢股份的估值为16.48元；
通过DDM模型得到2018年末宝钢股份的估值为17.01元。2018年12月30日，宝钢股份的股价为16.68元，宝钢股份的股价位于两种估值方法之间，说明宝钢股份的市场价格相对合理。从短期来看，目前公司的钢铁投资业务依旧是其主要业务，且受到市场的热捧，短时间内股价还有可能呈现继续上涨的趋势。所以，如果广大投资者对宝钢有较好的预期，那么还是可以继续持有这一只股份，当股价上升后，实现差价的利润后及时抛出，并且拥有这一只股份的股民应该注意操作，最好是进行高抛低吸，才能够拥有更加丰厚的利润。

（2）从相当长的一段时期来看，因为国家陆陆续续出台有关政策扶持钢铁业务，再加上人民群众日常生活更加关注钢铁了，我们有理由相信宝钢在以后的经营中业绩肯定回逐渐上升，所以投资者还是值得长期持此股份的。

参考文献致谢