投资专题报告：科技产业估值研究
1、科技股估值成为挑战 1.众多中国互联网企业上市曾以美国市场为首选 ➢2000 年以前，众多中国企业尤其是互联网企业选择在美股上市，包括当前的中国互联网巨头。
➢回顾中概股赴美 IPO 的历程，以互联网科技企业为代表，可以简单概括为四波：
➢①2000 年第一波，以新浪、网易和搜狐上市为代表；②2005 年第二波，以百度为代表；③2010 年以后第三波，以阿里和京东为代表互联网巨头在美股上市；④2018 年以来新一轮，以拼多多为代表。
2.中概股回流成为趋势：近来科技公司多选择回流或 A 股上市 ➢近两年中概股回流成为趋势，更多独角兽选择在境内上市。
➢回归有三个方面因素：
•估值：大部分中概股面临估值折价的问题； •投资者：众多中概股业务以国内为主； •制度：A 股注册制改革迈进，对科技类企业上市更为友好，打通中概股 A股境内上市通道
3.中概股回流成为趋势：A 股估值高于美股
➢回归的三个因素中，估值是众多企业考虑 A 股上市的重要因素之一。
•2005 年至 2020 年，美国上市的中概股近三分之二跌破发行价; •横向对比来看，A 股的整体估值都相对美股更高。
4.360 借壳江南嘉捷回归为例，回流后估值显著高于美股 ➢回流 A 股大概率能获得更理想的估值。
➢以 360 借壳江南嘉捷回流为例，回归后估值显著高于美股：
•美股退市前，折算的市值约为 660 亿人民币； •通过借壳江南嘉捷回流后，截止 2020 年 10 月市值约为 1100 亿人民币。
5.A 股迎来独角兽上市新机遇，科技股估值提出新要求 ➢中国独角兽企业数量和质量双提升，是未来 A 股迎来科技潮的重要支撑，对科技股估值提出新要求。
➢中国独角兽企业数量不断增多。CBInsight 统计中国的独角兽企业数量，从 2016 年不足 40 个增加到 2020 年 122 个； ➢中国大型独角兽增多，行业向硬科技转向，为 A 股科技企业带来多样化，并且符合科技趋势。
•规模方面，胡润排行榜显示 2020 年有 10 家中国独角兽估值超过 1000 亿元人民币，包括字节跳动、滴滴出行、京东数科等； •行业方面，人工智能独角兽企业数量居前，包括商汤科技、旷视科技等。
➢面对新业态、新模式，将通过案例分析，从纵向的生命周期和横向的行业对比，对科技公司估值进行新思考。
2、从生命周期看科技股估值 1.微软：软件巨头向云转型，上市后的生命周期再造 ➢比尔·盖茨时代（1975-2000 年）：建立了 PC 软件的垄断帝国。
➢史蒂芬·鲍尔默时代（2000-2014 年）：艰难探索的互联网转型之路。
➢萨提亚纳德拉时代（2014 年至今）：“移动优先、云优先”战略重塑微软竞争力。
2.微软：转云推升股价上涨
3.微软：2014 年智能手机和平板电脑发展迅速，传统业务增长乏力 ➢发展陷入瓶颈，2014 年微软人事重组。以 Windows 事业部为例，2009 年营收下跌了 12.77%，2011 年和 2012 年也都分别下跌了 2.21%和 3.47%，整体发展陷入瓶颈。2014 年 2 月，微软高层重组，主管云计算与企业事业部的萨提亚·纳德拉担任新 CEO，创始人比尔·盖茨也正式卸任微软董事长。
➢传统业务增长乏力，主要源于智能手机和平板电脑发展迅速
4.微软：2014 年收入结构调整，披露云业务表明转型决心 ➢提出“云优先”的战略，带领公司向云转型。建立起世界上规模最大的云基础架构来支持 Bing、Xbox、Office 和其他服务。
➢公司收入结构也在 2014 年进行了调整。突出披露了公司云业务（CommercialCloud）的收入规模，包含 Office365、Azure 等。
➢微软云业务实现了快速发展，当前已经成为全球排名前列的云计算企业。
•SaaS 方面，Office365 增长率高达 41%；IaaS 方面，2019年 Azure 增长56%，继续保持超越 AWS 的增速。
5.微软：云业务发展重塑微软估值体系 ➢公司云业务的快速增长，使得公司股价和估值逐渐抬升，公司估值体系在资本市场得以重塑。
➢当前微软 PE 超过 30 倍，较 2014 年显著提升，股价也在近 5 年内翻了 4倍； ➢云业务的布局得到了资本市场的认可，带来估值显著提升，这对于国内当前正在经历云转型的公司具有同样的参考价值。
3、从行业看科技股估值 从行业看科技股估值
1.1 计算机：Salesforce，SaaS 龙头的估值研究意义 ➢Salesforce 是北美云 SaaS 龙头企业，对于研究 SaaS 企业的估值具有典型的代表意义 •市值层面，Salesforce 在北美云 SaaS 企业中市值排名第一； •业务层面，CRM 是核心业务，占据 CRM 大部分市场份额，云 SaaS 模式成公司主要收入来源； •收入结构，订阅与支持服务是 Salesforce 的主要收入来源,纯粹的新型
SaaS 企业。
1.2 计算机：从 Salesforce 看云 SaaS 企业估值五大影响因素 ➢产业发展仍处于早期，考量收入规模增长情况。
➢云 SaaS 企业以 PS 作为主要估值参考。
➢结合 PS 和云 SaaS 企业竞争力的指标，五个因素看估值影响因素：
•因素 1：LTV（单客户终生价值），与 PS 正相关； •因素 2：CAC（获客成本），与 PS 负相关； •因素 3：LTV/CAC（单位经济效益）； •因素 4：Billings 增速（还原预收款后的收入增速）； •因素 5：基于经验规则的 Ruleof40。
1.3 计算机：云 SaaS 企业的估值思考，单客户效率、成长性带来高估值
➢影响云 SaaS 企业估值的两个主要的核心因素，即单客户效率以及企业的成长性。
•结论 1：LTV/CAC 与估值具有显著的相关性，单客户效率是云 SaaS 企业的立身之本，用更小的获客成本来创造更大的价值； •结论 2：Billings 增速与估值具有显著的相关性，云 SaaS 企业的成长性带来高估值。对于高速成长的云 SaaS 企业，市场更愿意给予更好的估值。
2.1 通信行业：Ciena，研发为根，盈利为果 ➢通讯设备行业的估值特点：
•早期：高研发投入侵蚀利润，估值适用 PS 法或 PER 法； •中期：同时追求成长性和成本竞争力，估值适用 PEG 法； •成熟期：规模优势显著，估值适用 PE 法。
➢Ciena：所在的光传输设备是成长性较高的新兴行业。
•北美云计算市场高增长+公司强创新能力，盈利能力持续提升; •公司由发展中期进入成熟期，估值体系逐渐由 PS 过渡到 PE。
2.2 通信行业：5G 中上游弹性大于主设备，中国企业适用更高估值 ➢中国通信企业估值思考：适用更高估值。
•小市值通信企业高 PE 现象更适合用市销率角度考虑； •华为中兴主设备地位稳固，上游零部件成长性更好； •工程师红利造就成本优势，中国企业适用更高的估值。
3.1 半导体行业：考量估值的六大核心因素 ➢考量半导体行业估值，我们认为有六大核心因素：
➢1）行业发展，2）产业趋势，3）国内市场空间，4）资本开支对利润的影响，5）行业壁垒，6）产业链公司发展的置信度。
3.2 半导体行业：北方华创，关注成长和“科创属性” ➢除“财务属性”外，同时关注“科创属性”，以此提升估值水平。科技企业以技术驱动为主，当前多数领域中国还处于赶超状态，持续投入会对短期利润造成冲击。因此，在成长阶段更需要关注“科创属性”。
➢北方华创为例，作为国内半导体设备龙头公司，估值溢价来源于三个方面：
•估值溢价来源之一：行业天花板高，有持续成长的基础，且国内增速快于全球； •估值溢价来源之二：高壁垒，国产龙头份额极低，未来替代空间巨大； •估值溢价来源之三：产业链公司发展成功的置信度增加，确定性增强带动估值水位提升。
4.1 消费电子：舜宇光学，估值演变与业务发展、业绩释放匹配 ➢我国电子制造业起步较早，具有较好的产业观察意义。
➢舜宇光学我国电子制造业龙头的典型代表。自身历经幼稚期、成长期，即将迈入成熟期。
➢纵观舜宇光学历史股价与 PE(TTM)，公司股价、估值水平与公司业务发展、业绩释放情况基本匹配。
4.2 消费电子：舜宇光学，各发展阶段基本适用泛 PE 的估值方法 ➢消费电子估值方式类似传统制造业：从龙头舜宇光学在不同阶段的估值表现来看，是典型的业绩驱动。
•当龙头企业处于高速成长期或成熟期：营收快速成长，利润亦有较好释放，适合用 PE 或 PEG 估值； •对于部分企业多主营业务：可使用分部 PE/PEG 估值。
4、科技行业估值体系的思考 1.如何看待 A 股科技行业普遍具有更高估值？ ➢估值方法上，小市值的高 PE 现象表明，不能单纯用 PE 来进行估值； ➢所处阶段来看，成长性是当前驱动 A 股科技股的主要因素。
➢A 股的高溢价：①逆全球化是带来溢价的宏观因素；②中国众多科技公司正处于发展阶段，应当动态地看待估值；③高研发投入的特性决定了，用传统估值方法去看，科技股普遍估值较高。
2.全面拥抱数字经济，带来三次产业向数字化演进 ➢新一轮科技产业浪潮最关键的节点，全方位拥抱数字经济将带来更多企业向数字化演进。
➢当前科技已经不仅仅局限于科技股当中，随着工业互联网的渗透，以及产业数字化，为更多领域带来科技的概念。
➢工业互联网渗透率逐步提高，第二产业最为显著。根据信通院数据，从2018 年到 2019 年，第二产业工业互联网渗透率提升速度最快，提高 0.95%。
3.制造业升级加速，数字化规模逐年递增 ➢科技赋能传统产业加速，制造业不断向智能工厂为代表的智能化升级演进。
➢工业互联网自动化、工业数字化装备产业规模逐年递增。
➢从 2017 到 2019 年的产业规模变化来看，工业互联网自动化、工业数字化装备分别增加 323 亿元和 387 亿元。
4.科技赋能加速，传统行业估值有望重塑 ➢汇川技术，从单一产品公司转型成综合一体化解决方案供应商，重塑竞争优势。
➢业务层面的优势是将技术融入客户场景：
•产业链&价值链的延伸维度，公司以工业控制为平台延伸至多产品、解决方案、工业软件领域，以电力电子为技术平台延伸价值链。
•强平台下的定制，充分发挥公司贴近下游客户和规模化的成本优势，是公司作为本土工控自动化龙头的独家特色。
5.科技成为核心驱动力，奠定 A 股长牛基础 ➢A 股科技行业具有天然的高估值属性。
•技术驱动的生命周期再造、高研发建立高壁垒、高投入带来高成长。
➢科技赋能加速，传统产业在估值有望重塑，企业有望迎来戴维斯双击。
•科技赋能驱动各行业从高速发展转向高质量发展，盈利能力和估值有望迎来双升，奠定 A 股长牛的发展基础。
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