目录
美国资产证券化市场的构成
........................................................................................................................................... 3 1、MBS
.................................................................................................................................................................... 3 2、ABS
..................................................................................................................................................................... 3 美国资产证券化市场的发展历史
................................................................................................................................... 5 1、金融危机前
......................................................................................................................................................... 5 2、金融危机
............................................................................................................................................................. 7 3、金融危机后
......................................................................................................................................................... 8 美国资产证券化监管变迁
............................................................................................................................................... 9 1、早期监管法规
..................................................................................................................................................... 9 2、《多德-弗兰克法案》
.......................................................................................................................................... 9 3、《Regulation AB II》
........................................................................................................................................... 9 4、《安全港（SafeHarbor）规则》
......................................................................................................................... 9 5、FAS166/167
....................................................................................................................................................... 10 美国资产证券化产品现状
............................................................................................................................................. 11 1、MBS
.................................................................................................................................................................. 11 2、ABS
................................................................................................................................................................... 15
美国资产证券化市场的构成
美国的资产证券化市场主要分为住房抵押贷款支持证券（ MBS ）和资产支持证券（ ABS ）两类 ， MBS
是以住房抵押贷款为基础资产发行的债券，广义上可以认为是所有与房地产相关的资产支持证券。除
MBS
之外，以企业贷款、汽车贷款、信用卡消费贷款、助学贷款等信贷资产为基础资产发行的资产支持证券都属于
ABS 。
1 、 MBS
MBS
按发行人是否为美国政府支持企业（ GSE ）可以分为机构支持
MBS
和非机构支持
MBS
两类。
美国早期发行的机构支持
MBS
一般特指仅过手未分层的抵押过手证券（ Pass
Through
Securities ），以机构担保的大量 住房抵押贷款为资产池，贷款者每期偿还的本息现金流在扣除服务费之后直接转付给投资者。抵押过手
MBS
在实现风险隔离的同时将金融机构大量低流动性的资产移出表外，通过减少流动性风险和消除信用风险，房地产市场活力明显提高，金融机构的投资途径也进一步拓宽。与标准息票债券相比，抵押过手证券在本金摊还方式、支付频率等方面都更加灵活，但也存在着现金流不稳定及借款人提前还款的风险。
以抵押过手证券为基础上加入其它结构，比如将现金流拆分为本金和利息后分别出售，就形成了仅付本金债券（ PO ）和仅付利息债券（ IO ）。
IO
债券具有负久期的特征，当市场利率下降和出现早偿事件时， PO
和
IO
的风险收益正好相反，因此二者常被投资者用于对冲交易。此外，将
MBS
利息和本金现金流进行打包和归类，划分成不同久期、利率 、摊还方式、不同风险的分层级（ tranche ）的资产支持证券，就构成了担保抵押债券（ CMO ）。
CMO
现金流按照由高到低的级别进行偿付，当违约事件发生时，劣后级债券最先受到损失，因此许多发行人都会自持部分或全部劣后档以提振投资者信心。通过将现金流分层使债券期限尽可能的与现金流期限相匹配，可以显著降低过手证券所面临的早偿风险，同时也更好的满足了不同投资者在投资期限、收益率及风险承受能力方面的不同需求，因此虽然
CMO 的发行利率相对更低但流动性却更好。
按照
SIFMA
的统计口径，一般将非机构
MBS
划分为
RMBS
和
CMBS
两类 。
RMBS
的发行人是房地产商或非国有金融机构（如银行、投行等），入池资产为住房抵押贷款。目前美国的
RMBS
主要以机构发行为主，非机构支持 MBS
发行量占
MBS
总体发行量比例不足
6% 。
CMBS
的基础资产为商业地产抵押贷款，具体包括商业写字楼、公寓楼、酒店、仓库、学校等地产。美国
CMBS
的证券化大多通过一种特殊的信托形式—— REMIC
进行，并依据收益支付和清算顺序的优先级不同分层。
CMBS
主要有单项资产型、通道型和混合型三种，其中单项资产型
CMBS
入池资产为单个借款人的单笔大额抵押贷款，一般也仅有单个房产项目做抵押担保，资产池集中度和违约风险都很高。通道型
CMBS
的入池资产为大量小额固定利率贷款，地区分散度高且房产类型更加多样。混合型的入池资产数量及规模则介于二者之间。
需要注意的是，借款人的早偿风险对现金流影响明显，因此一般设置提前偿付保护条款来进行防范。如果借款人提前还款，需按条款约定支付一定罚金。同时
RMBS
和
CMBS
贷款一般仅由被抵押的房地产提供还款保障，对借款人没有追偿权，所以当大规模的金融危机发生时，系统性风险将会被一步扩大。
2 、 ABS
美国
ABS
按照基础资产一般被分为汽车贷款
ABS 、 CDO/CLO 、信用卡贷款
ABS 、助学贷款
ABS 、设备
ABS
等类型，同时还有
ABCP
等产品。
具体来说：
汽车贷款
ABS
的基础资产为银行、汽车金融公司或经销商为客户购买新车或二手车发放的贷款。
信用卡
ABS
主要由美国大型银行以相对固定的信用卡账户当前及未来的应收账款为基础资产发行，往往采取循环结构。
由政府担保的
FFELP
计划是助学贷款
ABS
的主要来源，尽管
FFELP
计划在
2010
年已经终止，但私人信贷的助学贷款证券化市场仍然存在。
设备抵押资产支持证券涉及包括农业和建筑设备、小型办公设备和大型机器在内的各类需要融资的设备，分层结构及现金流瀑布类似于车贷
ABS ，大中型设备
ABS
可能具有较高的债务人集中度风险。
ABCP
是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的能够产生稳定现金流的资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给
SPV ，并由
SPV
以资产为支持进行持续滚动发行的短期证券化类货币市场工具。
ABCP
通过发行短期票据购买长期资产使得入池资产处于循环并波动的状态，因此一般需要由银行为期限错配提供流动性支持。
ABCP
没有固
定的清盘日期，在到期后可以选择继续发行新一期
ABCP ，也可以依靠基础资产偿还本息或寻求外部流动性支持作为还款来源。
CDO （ Collateralized
Debt
Obligation ，债务担保凭证）可以将任何能够产生现金流的资产打包分层并转让给
SPV （特殊目的公司）进行出售，本息偿还等规定与传统
ABS
相同，最大的特点在于底层资产可以为包括贷款、债券、 MBS 和
A B S
等在内的任何信贷类资产。比如
CMO
可以理解为以过手型
MBS
为标的资产的
CDO 。
CDO
按基础资产不同可被分为贷款担保证券（ CLO ）和债券担保证券（ CBO ），标的资产分别为贷款和普通债券。以
CDS
为标的资产就形成了合成型
CDO （ Synthetic
CDO ），甚至有将
CDO
作为标的资产的证券化产品如
CDO² 等。
按照发行
CDO
的两个目的可将
CDO
划分为资产负债表交易或套利交易。资产负债表交易目的在于降低银行信贷规模，套利交易通常通过基础资产收益率与支付给投资者的利率二者的利差中获利。每一项交易都可以进一步划分为现金流交易、市场价值交易和综合交易。现金流交易依靠相关资产池定期支付的现金流对发行证券进行支付，与常规的资产支持证券最为相似也最常见。市值交易对标的资产池进行主动管理，是套利
CDO
最常见的类型。综合交易由信用违约互换（ CDS ）提供支持，并且仅在相关投资组合发生信用事件时受到损失。
CDS
相当于投行为了提高
CDO 评 级而为其购买的保险产品，需要向
CDS
卖方定期支付保费，当信用事件发生时
CDS
卖出方分担违约风险，本质上是针对高风险高收益的
CDO
产品的一种风险对冲工具。
美国资产证券化市场的发展历史
1 、金融危机前
美国资产证券化市场早期的飞速发展离不开政府的大力支持。
20
世纪
60
年代，战后婴儿潮成年的冲击使美国住房抵押贷款需求激增 ,
彼时美国通胀率的持续走高导致当时美国主要的住房抵押贷款发放机构——储贷协会（ Savings
and Loans
Associations ， S&L ）出现资金短缺甚至利率倒挂等问题，货币市场基金等新兴融资工具也大大压缩了银行业的生存空间，大萧条以来银行通过存贷利差即可获得丰厚收益的光景一去不复返。为了缓解金融机构资金紧张的压力，解决大规模发放住房抵押贷款所带来的资产负债表期限错配等问题， 1970
年吉利美首次发行房地产抵押贷款支持证券（ MBS ），标志着美国资产证券化时代的开端。
吉利美，房利美和房地美是由美国政府支持的
MBS
的三大发行机构。
其中，吉利美为由政府全资设立的政府国民抵押贷款协会（ Ginnie
Mae ），房利美（联邦国民抵押贷款协会（ Fannie
Mae ））和房地美（联邦住宅抵押贷款公司（ Freddie Mac ））均为由政府发起设立的私营证券化公司，他们都是美国住房抵押贷款二级市场的重要参与者。房利美和房地美从大量的原始权益人手中直接购买贷款形成资产池并以现金流发行
MBS ；吉利美不直接购买抵押贷款，而是为
MBS
提供偿付担保形成过手型证券，从而将本金和利息收入转移给投资者， 1970
年吉利美所发行的就是这种抵押贷款过手证券（ MPT ， mortgage-pass
through
securities ）。由这些美国政府支持企业所发行的
MBS
就是机构支持
MBS ，拥有美国政府的隐性担保。
1983
年，房利美在早期的抵押过手
MBS
产品上进一步创新，发行了首支房地产抵押贷款担保债券（ CMO ）。
随着
MBS
的成功，资产证券化从房地产抵押贷款被推广应用到更多资产类型中。
ABCP
的起源可以追溯到
1983
年花旗银行发行短期资产支持商业票据。
1985
年
Sperry
Corporation
发行了世界上首笔非抵押贷款的
ABS
产品：产品 规模
2
亿美元，基础资产为
75
笔计算机设备租赁款，由第一波士顿银行承销，在美国证券交易委员会（ SEC ， Securities and
Exchange
Commission ）注册，标普评级
AAA ，
Sperry
与子公司
Sperry
Lease
Finance
依据银行对其不可撤销的 信用函提供不超过资产池规模
20% 的违约担保。第一单汽车贷款
ABS
也于
1985
年成功发行。首例信用卡证券化产品诞生于
1986
年，由所罗门兄弟公司从美国第一银行购买信用卡应收账款并以“循环债务摊销证书”的形式出售。
随后美国
ABS
市场进入了快速发展阶段，信用卡及车贷
ABS
领跑早期
ABS
市场。
1987
年，市场出现了以企业贷款和债券为基础资产的
CDO
产品。
20
世纪
90
年代中期开始，套利型
CDO
出现明显增长。由于
CDO
允许发起人对资产池进行主动管理，且可以通过高杠杆放大收益， 2004
年
CDO
存量超过信用卡消费贷款
ABS
成为美国
ABS
市场最大的品种。
2007
年
CDO
存量规模超
1
万亿美元，相比
2000
年复合增长率达到
29% 。
图表
1:1996-2007
美国
ABS
产品发行量（左）及存量（右）
9000
8000
7000
25000
20000
6000
5000
15000
4000
3000
2000
1000
10000
5000
0 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源：
SIFMA,
2000
年至
2003
年，机构支持
MBS
一直保持高速增长态势，是美国
MBS
市场上一直以来的主流产品。随着市场上风险水平较高的抵押贷款发行量日益增多， 2000
年开始进入非机构
MBS
的蓬勃发展阶段。
2004
年至
2007
年非机构支持
MBS
规模迅速扩大，特别是
2005
及
2006
年发行量超
1.4
万亿美元反超机构
MBS ，其中
RMBS
贡献超过八成，年发行量在
1.25
万亿美元以上。
2007
年
CMBS
发行量达到
2409
亿美元，较
2000
年复合增长率
26% 。
亿美元 CDO/CLO
Credit
Cards Student
Loans
Auto Equipment Other
亿美元
CDO/CLO
Student
Loans
Equipment
Credit
Card Automobile Other
亿美元
Agency Non-Agency 亿美元
RMBS
CMBS
图表
2:
金融危机前美国
MBS
发行量（左）及存量（右）
30000
70000
25000
60000
20000
50000
15000
10000
5000
40000
30000
20000
10000
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
0 2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源：
SIFMA,
图表
3:1996-2007
年美国非机构支持
MBS
发行量（左）及存量（右）
16000
14000
40000
35000
12000 30000
10000 25000
8000 20000
6000 15000
4000 10000
2000 5000
0 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 0 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源：
SIFMA,
金融危机前是美国资产证券化市场高速发展的阶段。
2007
年，美国
MBS
和
ABS
产品的发行量分别达到
24346
亿美元和
7959
亿美元，占当年美国债券发行总量的
38.2% 和
12.5% 。
MBS
产品存量由
1985
年的
3999
亿美元增长至
2007
年的
93860
亿美元，年均复合增长率为
15.4% ； ABS
产品存量由
1985
年的
12
亿美元增长至
2007
年的
19635
亿美元，年均复合增长率为
40.0% 。
图表
4:1996-2007
年美国
MBS
和
ABS
发行量（左）及存量（右）
40000
35000
30000
25000 100000
亿美元
MBS
ABS
90000
80000
70000
60000
20000
15000
10000
5000
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
50000
40000
30000
20000
10000
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源：
SIFMA,
亿美元
Agency
Non-Agency
亿美元 RMBS
CMBS
亿美元
MBS
ABS
2 、金融危机
住房抵押贷款的蓬勃发展叠加政府的低利率政策，刺激了美国房地产市场的迅速繁荣。
30
年间美国
OFHEO
房屋价格指数从
1975
年的
60
飙升至
2007
年的巅峰
378.5 ，房地产价格出现全面持续性上涨。越来越多的投资者涌入房地产投资市场，许多中低收入家庭也都纷纷加入贷款买房的队列中来。这一时期银行给大量偿付能力较差的借款人发放了住房抵押贷款，这些次级贷款本身信用评级堪比垃圾债券，但通过将大量次级贷款打包分层的方式人为制造出了
AAA
评级的资产。这种高评级的资产市场流动性很高，中级资产次之，而低级资产往往无评级难以出售。通过对无评级资产二次打包分层，就形成了
CDO² ，但此时的
AAA
级风险要远远高于
CDO
中的同评级产品。像这样继续对
CDO
进行打包分层，导致同样是
AAA
评级的产品风险敞口却呈指数级扩大，且当危机来临时， CDO
内部资产的相关性也将激增。
以
CDS
为基础资产的合成型
CDO
被认为是金融危机爆发的罪魁祸首。前文提到的
CDS
卖方在卖出
CDS
合约后又作为
CDS
购买方签订新的
CDS
合约来分散自己可能承担的风险（此时支付的保费更低），同时在世界各地税率优惠的国家成立基金或公司以收到的
CDS
保费作为基础资产发行合成型
CDO 。需要注意的是，由于投资者只关心
CDO 是否能够在特定的风险水平上为其提供与之相匹配的收益，而合成型
CDO
是通过
CDS
获得相关资产的敞口并保证投资者现金流与标的资产所有者的现金流一致而设立的，这也就导致合成型
CDO
真实底层资产不仅难以追溯，而且存 在重叠的潜在风险，任何入池贷款一旦违约都将引发大量
CDO
违约的连锁反应。这些合成型
CDO
投资者的资金 被用于购买较为安全的债券并获得稳定利息，与之前卖出
CDS
收取的保费一起成为
CDO
投资者高收益的来源。这样
CDS
卖方不仅将所需承担的所有违约风险都转移出去，还通过设计产品利差继续获利。
图表
5:
次贷危机的传导机制
资料来源：
丰厚的利润预期使越来越多的投资者对次贷产品趋之若鹜，市场需求进一步刺激银行继续下调放贷标准以发行更多次级贷款来作为证券化的底层资产，这种恶性循环使全球范围内几乎所有经营次贷业务的金融机构在次贷产品上都存在巨大的风险敞口。随着次级贷款及其衍生债券的违约导致大量
CDS
开始进行违约赔偿，以合成
CDO
为代表的复合衍生工具造成了杠杆率的无限放大，大量金融机构受到重创无法取得银行贷款周转困难，基金和机构陷入恐慌纷纷抛售金融资产和相关股票，信贷系统瘫痪最终导致次贷危机爆发，合成
CDO
投资者和
CDS
卖方（最终担保方）在危机中损失最为惨重。
3 、金融危机后
始于次级贷款证券化的金融危机对原本高速发展的资产证券化市场造成了沉重打击，美国
MBS
和
ABS
发行停滞，至今仍未恢复至危机前水平。
2008
年
MBS
的发行量几乎腰斩，由
2007
年
24346
亿美元下降至
13940
亿美元，发行量减少
42.74% 。其中，非机构
支持
MBS
受到的影响最大，发行量从
2007
年的
10291
亿美元下降至
700
亿美元，至今仍与危机前水平相差甚远。
2008
年
RMBS
发行量由
2007
年的峰值
12780
亿美元骤降至
527
亿美元， CMBS
发行量
2409
亿美元降至
173
亿美元规模缩水
93% 。
2008
年
ABS
的发行量由
2007
年的
7959
亿美元下降
73% 至
2152
亿美元。高风险的
CDO/CLO
产品规模迅速缩水，
2010
年发行量
81
亿美元，仅为
2007
年发行量的
1.6% 。其他
ABS
发行量也都有不同程度下降，其中汽车贷款
ABS
和设备
ABS
发行规模恢复的最为迅速， 2012
年发行量分别为
878
亿美元和
183
亿美元均超过
2007
年发行水平。
图表
6:1996-2019
年美国
MBS
及
ABS
发行量
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
资料来源：
SIFMA,
亿美元 发行量
MBS
ABS
美国资产证券化监管变迁
1 、早期监管法规
美国早期对于资产证券化的规范与监管政策分散于联邦立法和各州立法体系之中，《 1933
年证券法》、《 1934
年证券交易法》是其中最重要的法律法规。
2005
年
1
月出台的
Regulation
AB
是《证券法》和《证券交易法》下有关资产证券化业务的综合法规集合，是
SEC
层面上美国资产证券化的专项法规。其中《 1934
年证券交易法》下执行细则 Exchange
Act
Rule
17g-1
到
17g-8
为基本法律的实施作了细化的操作性规定，提出了关于具有
NRSRO （全国统计信用评级机构）资格的评级机构的一系列要求， 17g-7
强化了对
ABS
评级中的信息披露要求。
2 、《多德 - 弗兰克法案》
2008
年的金融危机使监管机构意识到，许多投资者未充分认识证券化资产池存在的潜在风险。危机后， 2010
年发布
的《多德 - 弗兰克法案》对资产证券化过程提出了新要求，被认为是
20
世纪
30
年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革之一。多德法案主要在以下三方面进行了金融监管改革：设立新机构——消费者金融保护署 CFPB ，扩展新权利——丰富美国证监会、美联储的权利，建立新规则——国会有责任预防和阻止新的危机。特别地：
第
621
条禁止资产支持证券的承销商，配售代理，初始购买者，保荐人或任何此类实体的任何关联公司或子公司从事任何导致重大利益冲突的交易，限制期为一年；
第
941
条要求联邦银行机构等相关部门制定规则，要求发起人在转让、售卖资产时进行 风险自留 ；第
942
条包含
ABS
发行人资产或贷款层面的数据信息披露要求，由
SEC
制定信息披露格式和标准；
第
943
条要求
ABS
发行人披露其履行和未履行的资产赎回要求，从而让投资者能够确认有明显承销缺陷的资产的发行人；
第
945
条制定了针对
ABS
发行人底层资产审核及相关信息披露的相关规范。
此外，多德法案通过沃克尔规则（ Volcker
Rule ）限制银行在衍生品与资产证券化市场等领域的套利业务，用 Sec.931-Sec.939
九个条款修改了《 1934
年证券交易法》针对
NRSRO
的一系列规定，加入了许多实质性的内容：包括业务隔离要求、离职人员审查制度，强调评级的适当性并规定了具体评级流程和方法、建立内部控制制度，废除了
NRSROs
成员的特殊保护并授权
SEC
对其进行监查。
3 、《 Regulation
AB
II 》
SEC
在
2014
年
8
月通过
Reg
AB
II ，即
Reg
AB
的修订案。
Reg
AB
II
主要在信息披露和储架发行方面进行了标准的修订，并且设置了更具操作性的要求来落实规则中的内容。
修订内容具体包括：
要求发行人在资产发行及存续期间，持续提供底层资产池的标准化、结构化信息；要求发行人在发售期前至少给予投资者三个工作日对
ABS
交易层面信息进行考量；
制定新的
ABS
储架资格审核条件，取消现行制度下
ABS
资产必须获得“投资级”信用评定才能获得储架资格的规定；修正了募集说明书的披露要求，扩大了参与方的披露范围。
4 、《安全港（ SafeHarbor ）规则》
美国联邦存款保险公司（ FDIC ）制定了新《安全港规则》，主要在约束监管资本套利、扩大信息披露范围、加强对评级机构的监管、推动产品结构简单化、解决发行人代理问题等方面作出了规定。
5 、 FAS166/167
美国财务会计标准委员会（ FASB ）发布的
FAS166
和
167
改变了会计准则，使得无法真正转移风险的证券化重回表内，从而约束了监管资本套利的行为。
美国资产证券化产品现状
1 、 MBS
（1）
规模
近年来随着监管体系的完善，资产证券化产品开始回暖，无论是发行量还是存量都逐渐恢复正常水平，但仍未达到危机前
2007
年的市场占比。
由吉利美，房利美和房地美发行的机构支持
MBS
获得了比较稳定的发展，年均发行量约
1.8
万亿美元。非政府支持 MBS
由于缺乏政府信用担保，发行规模一蹶不振，存量逐年递减。
2019
年机构支持
MBS
的发行量
19918
亿美元，占比
94.40% ，非机构支持
MBS
发行量仅
1181
亿美元，相当于
2007
年发行量的
11.5% 。
图表
7:
2008-2019
年美国
MBS
发行量（左）及存量（右）
25000
20000
90000
80000
70000
15000
60000
50000
10000
5000
40000
30000
20000
10000
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
资料来源：
SIFMA,
非机构发行的产品中， RMBS
发行量在
2006
年达到峰值后大幅萎缩， 2019
年发行量仅
637
亿美元。
CMBS
市场正逐渐复苏， 2015
年发行量
1018
亿美元与
2004
年发行水平相当。
2012
至
2015
年
CMBS
发行量反超
RMBS ， 2016
年以来发行规模有所减少。
2019
年
CMBS
发行量
544
亿美元，略低于
RMBS 。
图表
8:2008
年至今美国非机构支持
RMBS 、 CMBS
发行量（左）及存量（右）
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
资料来源：
SIFMA,
（2）
流动性
流动性方面，机构支持
MBS
交易非常活跃，流动性仅次于国债，远高于其他债券种类。从交易量上可以看到，机构支持
MBS
日均交易量
2000
亿美元以上，远远高于公司债。
亿美元 RMBS
CMBS
亿美元
Agency Non-Agency 亿美元
Agency Non-Agency 亿美元
RMBS
CMBS
图表
9:
机构
MBS
日均成交额及日均成交额 / 年终存量
7000
亿美元Treasury
Agency
MBS
Corporate
Debt
14%
6000
12%
5000
10%
4000
8%
3000
6%
2000
4%
1000
2%
0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
0%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
资料来源：
SIFMA,
非机构
MBS
流动性要远低于国债和机构
MBS ，与联邦机构债券和企业债的流动性大体相近。金融危机后，非机构 MBS
的总体流动性介于企业债和
ABS
之间。
图表
10:
非机构
MBS
和
ABS
日均成交额及日均成交额 / 年终存量
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
0 . 50%
0 . 45%
0 . 40%
0 . 35%
0.30%
0 . 25%
0 . 20%
0 . 15%
0 . 10%
0.05%
0 . 00% 2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
SIFMA,
（3）
信用状况
评级变动方面，次贷危机后美国
RMBS
评级下调率一度超过
60% ， CMBS
评级下调率也曾达到
30% 以上，近年来评级下调比例逐渐下降至
10% 以内。违约率逐年降低，但相对于
ABS
违约率仍处于较高水平。美国
MBS
违约事件主要集中在投机级产品中， RMBS
违约率由
2015
年的
11% 下降至目前的
5% 左右， CMBS
违约率从
12% 以上一度下降至
7% 以下但
2019
年又回升至
10.7% 。
Treasury Agency MBS
Corporate Debt 亿美元
Non-Agency
MBS
ABS
Corporate
Debt
Federal
Agency
Securities
Non-Agency
MBS
ABS
Corporate
Debt
Federal
Agency
Securities
Investment
Grade(左)
Speculative
Grade(右)
图表
11:
美国
RMBS （左）、 CMBS （右）分评级违约率
0.5%
0.4%
0.3%
0.2%
0.1%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0.4%
0.3%
0.2%
0.1%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0.0% 2015
2016
2017
2018
2019
0% 0.0%
0%
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
S&P Global Ratings,
2019
年存续的
16897
只
RMBS
中有
505
只出现违约，违约率
3.1% 与
2018
年持平。评级上调及下调比例分别为
4.6%和
6.5% ，与
2018
年相比评级变动幅度较小但整体变动趋势由上调转为下调。
2019
年
38% 的
RMBS
初始评级为
CCC及
CC
级， 95% 以上的违约事件出现在这些低评级产品中。
RMBS
中数量占比
33% 的次级贷款， 2019
年违约率为 2.1% ，评级下调率
6.1% 较
2018
年的
18.7% 有明显改善。
图表
12:
RMBS
历年评级变动情况
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
2000
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：
S&P Global Ratings,
CMBS
的违约率从
2018
年的
1.8% 上升到
2019
年的
2.4% ，评级上调率由
5.9% 下降到
3.9% ，远低于
6.1% 的年平均水平。
2019
年评级下调率升至
4.9% ，但仍远低于
12.1% 的年平均水平。
图表
13:
CMBS
历年评级变动情况
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
资料来源：
S&P Global Ratings,
Investment
Grade(左)
Speculative
Grade(右)
Upgrades
Downgrades
Defaults
Upgrades Downgrade Defaults
2008 2011 2015 2018 0.67%
0.13%
0.29%
-2.06%
-4.00%
4.17%
1.97%
-0.85%
-1.53%
1.6
7%
-3.37%
3.58%
-5.27%
-5.40%
-8.95%
-8.50%
9.92%
-10.17%
-12.75%
-
-
-
-
-
-
（4）
收益情况
从近
20
年的数据来看，巴克莱
MBS
指数年均收益率
4.84% ，收益率接近美国国债但波动率更低。
图表
14:
Bloomberg
Barclays
U.S.
MBS
Index
历史走势（截至
2020
年
8
月
20
日）
2500
2000
1500
1000
500
0 2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 资料来源：
Bloomberg,
图表
15:
美国
MBS
与国债收益率曲线（截至
2020
年
8
月
20
日）
4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：
Bloomberg,
图表
16:
典型时期主要债券指数的超额收益率（相比美国国债）
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
-0.20
-18.67%
全球债券指数 美国债券指数 美国公司债指数 欧洲公司债指数 美国MBS指数
资料来源：
Bloomberg,
Bloomberg Barclays U.S. MBS Index USMBS USTre
2 、 ABS
（1）
规模
经历了次贷危机后几年的低发行， CLO/CDO
产品已经逐渐恢复元气，目前仍是
ABS
产品中存量的最大品种。金融危机后发行的结构化产品主要为
CLO ，截至
2018
年
CLO
和
CDO
存量分别为
6169
亿美元和
771
亿美元。
图表
17:1996-2018
美国
ABS
产品存量
25000
亿美元
CDO/CLO
Credit
Card
Student
Loans
Automobile
Equipment
Other
20000
15000
10000
5000
0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
资料来源：
SIFMA,
从发行量来看， 2019
年车贷
ABS
发行最多（占比
38.33% ）， CLO
其次，信用卡和助学贷款
ABS
发行量目前占比很低。特别是信用卡
ABS ， 2010
年发行量来到历史低点
65
亿美元后发行量增长缓慢， 2017
年以来甚至还有继续下降的趋势。
图表
18:1999-2019
美国
ABS
产品发行量
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：
SIFMA,
（2）
流动性
如前文所述， ABS
产品的成交额和流动性相较于非机构
MBS
更低。在
ABS
内部的几个主要种类中，目前信用卡
ABS和
CDO
的流动性要高于汽车贷款
ABS
和助学贷款
ABS 。从趋势上来看， 2015
年是
ABS
产品普遍流动性最差的一年，信用卡
ABS
和汽车贷款
ABS
的流动性都大幅度下降， 2015
年后略有好转。而在金融危机中受影响最大的
CDO 产品的流动性则呈现出了总体缓慢提升的态势。
亿美元
CDO/CLO
Auto
Credit
Cards
Equipment
Student
Loans
Other
图表
19:
ABS
日均成交额 / 年终存量
0.50%
0.45%
0.40%
0.35%
0.30%
0.25%
0.20%
0.15%
0.10%
0.05%
0.00%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
SIFMA,
（3）
信用状况
整体来看，除
CDO/CLO
外，近年来美国
ABS
评级上调比例均在
10% 以上比较稳定， 2019
年评级上调率为
12.7% 。其中汽车板块最为突出， 30.2% 的车贷
ABS
在
2019
年出现了评级上调，远高于
11.6% 的平均水平。
2019
年评级下调比例为
2.9% ，相比
2018
年有所上升但仍远低于
5.5% 的平均水平。其中以投机级产品为主， 18.2% 的投机级产品出现评级下调情况。烟草领域贷款产品评级下调率持续上升， 2019
年达
24.2% 。助学贷款
ABS
评级下调率为
3.4% 连续第
5
年上升，目前为
2012
年以来最高水平。
图表
20:
美国
ABS
历年评级变动情况
15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
资料来源：
S&P Global Ratings,
近年来
ABS
违约率有所下降， 2019
年违约率为
0.1% 与
2018
年持平，低于
0.4% 的平均水平。
2019
年
4
单违约
ABS
评级均为
CCC
及以下，其中
3
单属于房屋建筑行业。
Auto
Credit
Card
Student
Loan
CDO
Upgrades Downgrades Defaults
Upgrades
Downgrades
Defaults
图表
21:
美国
ABS
分评级违约率
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：
S&P Global Ratings,
CLO
与
CDO
评级分化极为明显， CLO
违约率及评级下调率一直很低，次贷危机后出现违约及评级下调的产品大多都是
CDO 。
2019
年
CLO
评级下调率从
2018
年的
0.7% 升至
1.3% ，为
2009
年金融危机以来的最高水平。同时还发生两起
CLO
违约事件，违约率
0.1% 。评级上调比例由
3.0% 提高到
3.5% ，一定程度上抵消了部分负面变动。在所有参与评级统计的结构化产品中， CDO
数量仅
80
笔占比不足
3% 但评级下调率却高达
17.5% ，其中违约率达
15% ， 2019年没有上调评级的项目。此外， 2019
年
CLO/CDO
全部
14
起违约事件均发生在初始评级
CCC
或
CC
的项目中。
图表
22:
美国
CLO （左）、 CDO （右）评级变动情况
20%
15%
15%
10%
5%
10%
0%
-5% 5%
-10% 0%
-15%
-5%
2015
2016
2017
2018
2019
-20%
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：
S&P Global Ratings,
（4）
收益情况
美国
ABS
相对于其他债券产品收益率更低但波动更小， 2010
年以来巴克莱
ABS
指数平均收益率在
3% 左右， 2008
年及
2020
年初曾出现短暂下行。
AAA AA
A
BBB
BB B CCC
CC Upgrades
Downgrades
Defaults
图表
23:
Bloomberg
Barclays
U.S.
ABS
Index
历史走势（截至
2020
年
8
月
20
日）
400 350 300 250 200 150 100 50 0 2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 资料来源：
Bloomberg,
分评级来看， AAA
级
ABS
平均年化收益率在
2% 左右，其中固定利率产品收益率相对更高； AA
及以下产品收益率约
3% 。
2019
年以来各评级
ABS
年化收益率均有明显上升，浮动利率
AAA
级
ABS
收益率
2.73% 相对变化不大，固定利率
AAA
级产品收益率
4.43% ，相比
AA
及以下产品收益率
5.01% 差距进一步缩小。
图表
24:
Bloomberg
US
ABS
Fixed
AAA/
Floating
AAA/
AA
and
below
Total
Return
Index
年化收益率
6
5
4
3
2
1
0
-1
2014-12
2015-12
2016-12
2017-12
2018-12
2019-12
资料来源：
Bloomberg,
Bloomberg Barclays U.S. ABS Index %
FixedAAA
FloatingAAA
AAbelow