目 录 投资概要 ............................................................. .- 3 - 第一章：维生素...............................................................................................................- 6 - 维生素 E：价格出现小幅下跌....................................................................................- 6 - 维生素 C：价格小幅下跌............................................................................................- 7 - 维生素 B2：价格出现小幅下跌..................................................................................- 9 - D-泛酸钙：价格出现大幅下跌.................................................................................- 11 - 维生素 A：价格出现下跌..........................................................................................- 13 - 维生素 B1：价格出现明显下降................................................................................- 15 - 维生素 K3：价格出现小幅下跌................................................................................- 17 - 维生素 D3：价格出现大幅下跌................................................................................- 18 - 第二章：抗生素.............................................................................................................- 20 - 抗生素产业链示意图.................................................................................................- 20 - 青霉素工业盐：产品价格小幅下降..........................................................................- 21 - 6-APA：产品价格小幅下跌......................................................................................- 22 - 7-ACA：价格出现小幅下跌......................................................................................- 24 - 7-ADCA：厂家暂停报价...........................................................................................- 25 - 4-AA：部分厂家恢复报价，价格出现小幅下跌.....................................................- 26 - 硫氰酸红霉素：价格明显上涨.................................................................................- 27 - 第三章：激素类产品.....................................................................................................- 29 - 双烯：价格保持稳定.................................................................................................- 30 - 第四章：特色原料药产品.............................................................................................- 31 - 沙坦类：产品价格维持相对稳定 .............................................................................- 31 - 普利类：产品价格维持稳定.....................................................................................- 33 - 肝素：出口量环比增长，价格环比下跌..................................................................- 34 - 他汀类：产品价格保持稳定.....................................................................................- 36 - 第五章：风险提示.........................................................................................................- 38 -
表 1：主要原料药价格列表 (单位：元/千克)...............................................................- 5 - 表 2：头孢类抗生素与对应的中间体概览...................................................................- 20 - 表 3：沙坦原料药及中间体 2019 年出口总金额前 6 位企业名单.............................- 31 - 表 4：缬沙坦原料药 2020Q1 出口总金额前 6 位企业名单........................................- 32 - 表 5：2018 年 1 季度普利类原料药及中间体出口金额前 5 名企业..........................- 33 - 表 6：2019 年前三季度主要肝素钠精品出口企业数据..............................................- 35 - 表 7：近期他汀类原料药及中间体主要出口企业数据...............................................- 37 -
图 1、全球 VE 主要产能分布（万吨）（2017）
.........................................................- 6 - 图 2、我国历年 VE 出口量和价（单位：吨，美元/千克）
........................................- 7 - 图 3：维生素 C 下游市场分布图....................................................................................- 8 - 图 4、全球 VC 主要产能分布（万吨）（2018）
.........................................................- 8 - 图 5、我国历年 VC 出口量和价（单位：吨，美元/千克）
........................................- 9 - 图 6、VB2 下游分布......................................................................................................- 10 - 图 7、全球 VB2 主要产能分布（吨）（2017）
.........................................................- 10 - 图 8、我国历年 VB2 出口量和价（单位：吨，美元/千克）
....................................- 11 - 图 9、泛酸钙下游分布..................................................................................................- 12 - 图 10、全球 D-泛酸钙主要产能分布（吨）（2017）
...............................................- 12 - 图 11、D-泛酸钙历年出口量和价（吨；美元/千克）
...............................................- 13 - 图 12、全球 VA 主要产能分布（吨）（2017）.........................................................- 14 - 图 13、维生素 A 历年出口量和价（吨；美元/千克）...............................................- 15 - 图 14、2016 年全球 VB1 供应格局（吨）
..................................................................- 16 - 图 15、VB1 历史价格走势（元/千克）.......................................................................- 16 -
图 16、2016 年全球 VK3 供应格局（吨）
................................ .- 17 - 图 17、VK3 历史价格走势（元/千克）.......................................................................- 18 - 图 18、2015 年全球 VD3 主要产能分布（吨）..........................................................- 19 - 图 19、VD3 历史价格走势（元/千克）.......................................................................- 20 - 图 20、抗生素产业链示意图........................................................................................- 20 - 图 21、2010 年国内青霉素工业盐主要产能分布........................................................- 21 - 图 22、7-ADCA/7-ACA/青霉素工业盐/6-APA 历史价格走势（元/BOU，元/Kg）- 22 - 图 23、2017 年国内 6-APA 主要产能分布（吨）
......................................................- 23 - 图 24、6-APA 历史价格走势（元/千克）
...................................................................- 23 - 图 25、2017 年国内 7-ACA 主要产能分布（吨）......................................................- 24 - 图 26、7-ACA 历史价格走势（元/千克）...................................................................- 25 - 图 27、2016 年国内 7-ADCA 主要产能分布（吨）
...................................................- 25 - 图 28、7-ADCA 历史价格走势（元/千克）................................................................- 26 - 图 29、2011 年 4-AA 产能分布图................................................................................- 27 - 图 30、4-AA 历史价格走势（元/千克）
.....................................................................- 27 - 图 31、2017 年国内硫氰酸红霉素主要产能分布（吨）............................................- 28 - 图 32、硫氰酸红霉素历史价格走势（元/千克）........................................................- 28 - 图 33、激素类产品产业链示意图................................................................................- 29 - 图 34、皂素、双烯历史价格走势（万元/吨）
...........................................................- 30 - 图 35、沙坦类原料药及中间体主要产品 2019 年出口金额（百万美元）
...............- 31 - 图 36、缬沙坦、替米沙坦、厄贝沙坦历史价格走势（元/kg）................................- 32 - 图 37、普利类原料药及中间体主要品种 2017 年出口金额占比...............................- 33 - 图 38、卡托普利、依那普利历史价格走势（元/kg）................................................- 34 - 图 39、赖诺普利历史价格走势（元/kg）
...................................................................- 34 - 图 40、肝素产业链示意图............................................................................................- 34 - 图 41、我国肝素类原料药出口数量及金额.................................................................- 35 - 图 42、肝素出口量价走势（吨，美元/kg）
...............................................................- 36 - 图 43、他汀类原料药及中间体各品种 2017 年出口量占比.......................................- 37 - 图 44、洛伐他汀、辛伐他汀、阿托伐他汀钙历史价格走势（元/千克）................- 38 -
投资概要 维生素产品价格：
维生素 E：2020 年 6 月均价为 71.45 元/千克，环比下降 5.36%，目前价格下降到 63.50 元/千克。2017 年 10 月起，受 BASF 德国柠檬醛工厂事故的影响，VE 价格大幅上涨至 130 元，后随 BASF 复产逐步回落至 40 元左右。2019 年 1 月 DSM 与能特科技签订框架协议，约定就维生素E 及其中间体业务组建合资公司，行业供需格局优化预期驱动价格小幅上涨，预计未来将在当前价位保持波动。
维生素 C：2020 年 6 月份均价 31.83 元/千克，环比下降 4.98%，目前价格保持在 31.00 元/千克。值得一提的是，VC 出口单价在 2018 年 2-11 月经历了连续 10 个月的环比下滑，随后 2 个月出现回升后继续下跌，未来有望保持在当前价位。
维生素 B2：2020 年 6 月均价为 105.00 元/千克，环比下降 1.41%，VB2 最新报价 为 105.00 元/千克，预计未来价格将会在当前位置保持震荡。
泛酸钙：2020 年 6 月 D-泛酸钙均价为 251.43 元/千克，环比下跌 29.06%，目前价格下降至 92.50 元/千克。D-泛酸钙的价格在 2017 年 10 月曾达到 750.00 元/千克 的最高价位，此后一路下滑，2018 年 4 月下旬起基本保持 100.00 元/千克以下的
价格。长期的低价导致厂家生产意愿弱，缺少库存，短期内出现供不应求的情况， 引起价格上涨。苏北安全事故后，泛酸钙原料泛酸内酯紧缺制约，山东厂家停限产，主要厂家货紧挺价，泛酸钙后续有望呈偏强态势。
维生素 A：2020 年 6 月均价为 444.05 元/千克，环比下降 9.43%，现价为 290.00 元/千克。VA 的价格波动较大，从 2018 年 12 月最高位的 535.00 元/千克逐步下滑至 285.00 元/千克。受 DSM 瑞士工厂因废水处理的菌种被污染而停产 2-3 月的影响，国内厂家发货偏紧，VA 现价为 290.00 元/千克，市场价格后期有一定希望继续上升。
维生素 B1：2020 年 6 月均价为 173.21 元/千克，环比下降 16.80%，现价为 160.00 元/千克。响水爆炸事故后，其最大生产厂家兄弟科技公司停产进行整治提升工作， 且复产时间不确定，VB1 价格有望后期持续上涨。
维生素 K3：2020 年 6 月份均价 93.57 元/千克，环比下降 4.03%，目前价格为 86.00 元/千克，预计未来在当前价位保持震荡。
维生素 D3：2020 年 6 月VD3 的均价为 169.05 元/千克，环比下降 39.20%，目前价格下降至 150.00 元/千克。
抗生素产品价格：
6- APA：2020 年 6 月 6-APA 均价 195 元/千克，环比下降 2.50%，目前报价 195 元 /千克，随着全球疫情进入防控常态，价格或将呈现下降态势。
7- ACA：2020 年 6 月 7-ACA 均价 445 元/千克，环比下降 1.11%，目前报价为 445 元/千克，预计短期 7-ACA 价格将维持目前低位震荡行情，有一定的波动。
7-ADCA：2019 年 4 月均价 465 元/千克，环比持平，近期受响水爆炸事故影响， 7-ADCA 货源紧缺，导致目前国内厂家停止报价，后续价格有望上涨。
青霉素工业盐：2020 年 6 月青霉素工业盐均价 77.50 元/BOU，环比下降 8.82%， 随着国外疫情进入防控常态，预计未来价格将呈现下降态势，关注后续疫情变化。阿莫西林：2020 年 6 月均价 192.50 元/千克，环比持平，目前价格 192.50 元/千克。预计未来价格基本保持平稳或略有下降。
4-AA：2019 年初，响水爆炸事故导致国内 4-AA 厂家停止报价，7 月初部分厂家恢复报价，但货源紧张，2020 年 6 月均价 1700 元/千克。
硫氰酸红霉素：2020 年 6 月均价 390.00 元/千克，环比上升 9.86%，目前价格 390.00 元/千克。
激素类产品价格：
地塞米松：2020 年 6 月地塞米松均价为 7800.00 元/千克，环比持平，目前报价为 为 7800.00 元/千克。
皂素：2020 年 6 月皂素均价为 54.5 万元/吨，环比持平，目前报价为 54.5 万元/ 吨。
双烯：2020 年 6 月双烯均价为 96 万元/吨，环比持平，目前报价 96 万元/吨，激素类产品市场需求相对稳定。
特殊原料药产品价格：
沙坦类：2020 年 6 月均价显示：厄贝沙坦 750 元/千克，环比上升 3.45%；缬沙坦 1200 元/千克，环比下降 11.11%；替米沙坦 1150 元/千克，环比持平； 普利类：2020 月 6 月均价显示：卡托普利 580 元/千克，价格环比持平，依那普利 845 元/千克，价格环比持平；赖诺普利 2500 元/千克，环比下降 1.96%。
肝素：海关出口数据显示，2019 年全年肝素出口量为 201.04 吨，同比上涨 0.78%。2020 年 5 月出口量为 20.95 吨，同比增长 40.52%，环比增长 127.48%；价格方面， 5 月份出口均价 5885.5 美元/千克，同比下降 11.74%，环比下降 36.42%。肝素未来供给量增长有限，而下游产品需求一直稳定增长，预计肝素原料药价格未来将保持较平稳增长。
他汀类：2020 月 6 月均价显示：洛伐他汀 465 元/千克，环比持平，辛伐他汀 1575 元/千克，环比下降 1.56%；阿托伐他汀钙 1900/千克，价格环比持平。表 1：主要原料药价格列表 (单位：元/千克)
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 产品 现价 20 年 5 月 均价 20 年 6 月 均价 月度环比 变化 历史最 高价 历史最 低价 19 年均价 预测 20 年全 年价格区间 维生素产品
VE 63.50 75.50 71.45 -5.36% 260 34 72.67 35-90 VC 31.00 33.50 31.83 -4.98% 135 21 28.91 20-90 VB2 105.00 106.50 105.00 -1.41% 850 95 260.28 95-300 泛酸钙 92.50 354.44 251.43 -29.06% 750 52 279.62 200-360 VA 390.00 490.28 444.05 -9.43% 1425 95 274.96 300-800 VB1 160.00 208.19 173.21 -16.80% 630 101 319.33 140-430 VK3 86.00 97.50 93.57 -4.03% 168 47 60.26 60-240 抗生素产品
6-APA 195 200 195 -2.50% 490 135 146.04 100-210 7-ACA 445 450 445 -1.11% 1000 330 367.08 330-500 7-ADCA 0 0 0 -
750 290 300.83 250-350 青霉素工业盐（元/BOU）
77.5 85 77.5 -8.82% 150 47 50.92 40-90 阿莫西林 192.5 192.5 192.5 0.00% 485 130 141.67 100-200 4-AA 1700 1800 1700 -5.56% 2600 800 931.25 750-2000 硫氰酸红霉素 390 355 390 9.86% 540 270 318.75 250-360 激素类产品
地塞米松 7800 7800 7800 0.00% 1450 730 9979.17 7000-12000 皂素（万元/吨）
54.5 54.5 54.5 0.00% 105 13 48.54 40-80 双烯（万元/吨）
96 96 96 0.00% 165 45 85.625 60-150 特色原料药产品
厄贝沙坦 750.00 725 750 3.45% 1200 525 538.33 450-850 缬沙坦 1,200.00 1350 1200 -11.11% 2200 625 641.67 1000-1800 替米沙坦 1,150.00 1150 1150 0.00% 2900 1150 1,250.00 1150-1350 卡托普利 580.00 580 580 0.00% 605 317.5 428.33 350-610 马来酸依那普利 845.00 845 845 0.00% 900 380 599.17 500-900 赖诺普利 2,500.00 2550 2500 -1.96% 8000 2500 4,433.33 2500-5000 肝素（美元/千克）
6470.89 5961.65 -7.87% 7633 1362 5492.77 5000-7000 洛伐他汀 465.00 465.00 465.00 0.00%
865.00 410.00 475.00 400-550 辛伐他汀 1575.00 1600.00 1575.00 -1.56%
3100.00 1125.00 1,270.83 1100-1800 阿托伐他汀 1900.00 1900.00 1900.00 0.00%
7000.00 1400.00 1,433.33 1500-2000
第一章：维生素 维生素 E：价格出现小幅下跌
行业概况：VE 的下游主要为动物饲料，约占 80%的需求量，医药和食品的需求量较小。其中，饲料级的 VE 为 50%含量的粉，而医药和食品级的为 96%以上含 量的油。全球 VE 市场增速较之前有所放缓，CAGR 保持在 2-5%的速度。相关数据表明，目前全球维生素E 总产能约为 13.75 万吨。
维生素 E 的生产反应步骤较多，有一定技术壁垒，国际上四大厂商控制着全球维生素 E 超过 70%的产能，号称“四大家族”，分别为帝斯曼(DSM，3 万吨)、巴斯夫(BASF，2 万吨)、新和成（3 万吨）、浙江医药（2 万吨）。此外，北大医药西南合成拥有 7500 吨产能，但因生产成本过高自 2015 年起已逐渐停产；吉林北沙 制药 2014 年新增产能后，VE 产能提升至 1 万吨；冠福股份旗下能特科技新增的 2 万吨 VE 产能于 2017 年 3 月开始正式投产，将对全球 VE 格局造成较大冲击。图 1、全球 VE 主要产能分布（万吨）（2017）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
政策面，16 年 8 月份 DSM 瑞士工厂因装置和技术问题被要求整改，设置环保排放目标，下降厂区装置负荷至少 30%，导致维生素E 产量减少大约 7500 吨左右。随着欧洲环保政策趋于严格，DSM 等国际维生素E 生产厂商限产将成为常态。而我国发改委对于包括维生素E 原料等在内的维生素类原料生产装置严格采取限制新建的措施。未来中国淘汰落后产业和过剩产业、严控环保污染问题成为国家调控主要方向。受限于环保压力，今后全球 VE 产能将受到一定程度地限制。
VE 历史价格回顾：2003 年以前，因DSM 和 BASF 扩产，VE 呈现供大于求的行业格局，而在此之后产量保持稳定。2007 年开始，VE 市场供需趋于平衡。2008 年初，安迪苏由于成本过高宣布退出，VE 市场引起了恐慌性地涨价，价格一度飙升至 260 元/千克。而后由于经济危机的影响，价格出现一定幅度的回落。自 2009 年开始，VE 市场出现了“四大家族”寡头垄断的局势，价格波动的区间有所收窄。
2015 年 VE 的价格稳定在 40-45 元这一区间，2016 年 3 月起价格开始回升，年末小幅回落。2017 年 10 月起，受BASF 德国柠檬醛工厂事故的影响，VE 价格大幅上涨至 130 元，后随 BASF 复产逐步回落至 40 元左右。2019 年 1 月 DSM 与能特科技签订框架协议，约定就维生素E 及其中间体业务组建合资公司，行业供需格局优化预期驱动价格小幅上涨。2020 年6 月均价为71.45 元/千克，环比下降5.36%， 目前价格下降到 63.50 元/千克。
图 2、我国历年 VE 出口量和价（单位：吨，美元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理（2020 年 1、2 月无报价）
VE 未来价格走势展望：VE 合成需要 20 多步化学反应，技术壁垒非常高。目前行业呈现稳定的寡头垄断局势，短期内较难改变。2018 年 1-12 月的海关出口数据显示，我国 VE 及其衍生物出口数量达到 7.5 万吨，同比增长 9.01%，2020 年 5 月份单月出口量 7639.91 吨，出口单价为 8.52 美元/kg，环比增长 4.36%。2020 年 6 月 VE 均价环比下降 5.36%，由于目前国外疫情形势严峻，预计短期内 VE 价格有望上涨。
目前全球 VE 市场主要由 DSM、BASF、新和成和浙江医药四大寡头垄断，而冠福股份 2 万吨 VE 产能已经正式投产并对外销售，2018 年 6 月公司决定继续投资 扩产 1 万吨 VE 产能，预计于 2019 年建设完成，将为 VE 市场格局带来新变化， 有望塑造五强争霸的格局。相关公司业绩敏感性排序：新和成>浙江医药>冠福股份。
维生素 C：价格小幅下跌
行业概况：VC 主要用于医药、保健品、饲料以及食品添加剂等领域。从需求结构上来看，食品和医药保健品约占 VC 消费的 85%（食品约占 70%，医药保健品约占 15%），饲料 14.5%左右，化妆品 0.5%左右。与其他维生素不一样，VC 主 要以人用为主，属于生活必需品，所以需求刚性，周期性不强。全球 VC 的需求
增速保持在 3-5%的水平，即便是遇上 2008 年的金融危机，VC 的需求也几乎不受影响。全球 VC 产能约为 23 万吨，但需求量只有 18 万吨。厂商现阶段库存较少， 处于补库存的状态。
图 3：维生素 C 下游市场分布图
资料来源：Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理
国内 VC 市场也处于明显供大于求的局面。目前全球 VC 主要供应商有 6 家，除DSM 苏格兰厂外，其余 5 家均在我国。VC 生产技术壁垒不高，进入门槛较低， 我国主要 5 家 VC 供应商产能分别为：石药 4 万吨、鲁维 3 万吨、东北制药 2.5 万吨、华北制药 2.5 万吨（15 年因资金链问题完全停产）、江山制药 2.5 万吨（2015 年被 DSM 收购），此外还有天力、拓洋、华星、启元等多家企业合计 5 万吨。安徽泰格生物公司新工厂建成的 3 万吨维生素C 产品在 2017 年 8 月份试产，9 月底正式投产。东北制药原料药搬迁二期项目将投资 16 亿元建设一座维生素 C 智能化绿色工厂，预计 2019 年投产，产能 2.5 万吨，实现维生素 C 及系列产品的智能制造新模式，产品达到高标准产品要求，能出口欧美国家。华北制药赵县生物发酵基地建设生物发酵基地，建设期 2017-2020 年，预计 VC 产能 2 万吨。我国每年 VC 产能约为 17 万吨，产能严重过剩，仅我国主要的 5 家生产企业的产能就已经与全球 VC 市场需求量持平。
近两年，我国维生素出口量增长迅猛，与之相对的是国内生产企业 VC 产能受到环保政策压力增大，部分亏损小产能的陆续推出导致行业集中度进一步提升。
图 4、全球 VC 主要产能分布（万吨）（2018）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
VC 历史价格回顾：2007 年，医保商会开始执行出口许可证的政策，VC 价格从底部的 30 元/千克开始反弹。2008 年在奥运会停产的因素刺激下，价格一度攀升 至 135 元/千克，这一轮行情维持了一年多的时间。2009 年以后，合规企业产能利用率较高，都有扩产的意愿；不合规的企业在地方政府的默许之下，上马 VC 项目。产能过剩导致 2010 年 VC 价格大幅回落，价格跌至 3.3 美元/千克，接近企业的生产成本，相当部分企业已经亏损。2014 年 2 月起，国产 VC 的价格稳定在 28 元/千克，2015 年 8 月小幅下降到 26 元/千克，2016 年下半年石药集团等受环保影响停产导致短期内 VC 供给减少，VC 价格迅速回升。2020 年 6 月份均价 31.83 元/千克，环比下降 4.98%，目前价格下降至 31.00 元/千克。
图 5、我国历年 VC 出口量和价（单位：吨，美元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理（2020 年 1 月起无报价）
VC 未来价格展望：海关出口数据显示，2018 年 1-12 月我国 VC 及其衍生物出口数量达到 14.52 万吨，同比下跌 2.42%，2019 年 12 月 VC 出口量 13471.00 吨，同 比下降 6.46%，环比上涨 28.90%，VC 出口单价为 2.91 美元/千克，环比下降 1.69%。
VC 出口单价在 2018 年 2-11 月经历了连续 10 个月的下滑，随后 2 个月出现回升后继续下跌态势，未来有望维持稳定。VC 全球产能过剩严重，技术壁垒不高， 进入门槛较低，价格经历长达 4 年低位徘徊，全行业亏损，国外出口情况显示需求缓慢增长，前一轮价格上涨主要是由于全国环保政策收紧，尤其是环京津冀省份环保收紧和安全检查压力，但是行业产能仍过剩严重，VC 基本面仍较严峻， 目前趋势逐渐恢复正常价位。相关公司业绩敏感性排序：东北制药>石药集团。
维生素 B2：价格出现小幅下跌
行业概况：VB2（核黄素）主要用于饲料和食品添加行业，其中用作饲料添加剂约占总产量的 65%，饲料级的 VB2 含量一般为 80%；食品中主要用作面粉等食品的添加剂，还有少量（<5%）用于医药。维生素 B2 全球总需求约为 7000 吨，国
内 B2 市场年需求约 2100-2200 吨。玉米是生产维生素 B2 的主要原料，以广济药业为例，玉米成本占比约为 70%。
图 6、VB2 下游分布
数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理
VB2 全球总需求约为 7000 吨，每年增长率约为 3-5%，由于饲料用途比例较高， 所以有一定的周期性。全球主要生产企业有广济药业 4800 吨（大金州产业园 2300 ＋孟州 2500）、巴斯夫（BASF）1500 吨、帝斯曼（DSM）2000 吨。三家企业的产能超过全球产能的 80%，已经产能过剩，此外海嘉诺（原赛迪诺）也有少量产能用于出口。
图 7、全球 VB2 主要产能分布（吨）（2017）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
VB2 历史价格回顾：2007 年 VB2 价格因韩国 BASF 工厂罢工停产而暴涨，月度均价曾到达 75 美元/千克（短单出现过 100 美元/千克）。然而好景不长，随着 BASF 的复产，VB2 价格开始下滑，目前我国 VB2 出口均价约为 33.17 美元/千克，基本 维持在比较稳定的水平。2015 年 7 月起，国产 VB2 价格从 125 元/千克的低位持续回升，2017 年 4 月达到 183.55 元/千克，于 5 月下跌 10.95%，6 月下跌 3.5%至 157.74 元/千克，7 月主要厂商停止报价，价格止跌反弹至 177 元/千克。2020 年 6 月均价为 105.00 元/千克，环比下降 1.41%，VB2 最新报价维持在 105.00 元/千克， 预计未来价格将会在当前位置保持震荡。
除广济外，国内 VB2 生产企业主要有海嘉诺、山东恩贝、河北圣雪、宁夏启元等。但出口主要由广济和迪赛诺主导，两者的市场份额分别为 75%和 8%。其它企业属于睡眠产能，即在 VB2 价格低迷时，大多处于停产/半停产状态，市场上也只有少数企业有报价。当产品价格上涨，这些企业开始生产和报价。广济由于规模效应以及技术优势，成本约为 110 元/千克；而睡眠产能的成本较高，一般为 140 元/千克。
图 8、我国历年 VB2 出口量和价（单位：吨，美元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理（2020 年 1、2 月无报价）
VB2 未来价格展望：海关出口数据显示，2018 年 1-12 月我国VB2 及其衍生物出口量达到 3003.14 吨，同比增长 9.63%。2020 年 5 月单月出口量为 327.91 吨，环 比增长 5.11%，同比增长 0.11%，5 月份 VB2 出口单价为 28.74 美元/千克，环比上涨 30.95%。相关公司：广济药业。
D-泛酸钙：价格出现大幅下跌
行业概况：D-泛酸钙（VB5）主要用于饲料添加剂以及医药和食品，其中 60%用于饲料添加剂，15%用于兽药，10%用于医药，15%用于食品添加剂。2001-2008 年间全球消费量的复合年增长率为 7%，目前增长速度降至 5%。
图 9、泛酸钙下游分布
数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理
D-泛酸钙的制备方法主要有两种：1）先化学合成 DL-泛酸钙，通过拆分 DL-泛酸钙而制得 D-泛酸钙。2）通过化学法或生物法拆分关键中间体 DL-泛解酸内酯得到 D-泛解酸内酯，再由 D-泛解酸内酯与β--氨基丙酸反应合成 D-泛酸钙，其中生物法拆分的成本比化学法拆分的成本低 15%。国内厂商均采用更为先进的生物酶拆分法，国外厂商仍采用化学合成法制备 D-泛酸钙。
在产能分布上，国内亿帆药业产能最大，近 8000 吨。2011 年日本地震后，由于基础设施被破坏，日本第一精化暂停了泛酸钙的生产。我们认为，在该品种上， 第一精化盈利情况并不理想，地震破坏了生产所需的基础设施，影响较为严重， 未来将退出泛酸钙市场。目前全球仅亿帆鑫富、新发药业、兄弟科技、BASF、DSM 5 家生产企业，合计产能 23500 吨，其中中国企业占据 80%的产能。
图 10、全球 D-泛酸钙主要产能分布（吨）（2017）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
泛酸钙历史价格回顾：2005 年 D-泛酸钙行业处于低谷，导致生产能力小、技术落后、生产成本高的企业先后停产，产能趋于集中。2007 年，鑫富药业收购狮王后对泛酸钙价格、产量进行调整，市场供求关系略为偏紧，价格也一路飙升，从 6-7 美元/千克上涨至 2008 年初的 23 美元/千克。然而，泛酸钙合成步骤少，工艺相对 简单，新进入者壁垒不高。山东新发 4000 吨产能的加入，使得行业产能过剩，价
格开始急剧下滑，又回到了之前 6-7 美元/千克的水平。2015 年底，由于环保因素新发药业泛酸钙生产线停产整改，导致泛酸钙供货紧张，泛酸钙价格快速上涨。2016 年 3 月达到 330 元/千克的高点，12 月价格为 290 元/千克，2017 年 6 月价格 回落至 222.86 元/千克。2017 年 7 月，由于环保因素，山东新发、山东华辰停产 整改导致泛酸钙货源紧张，而预期已久的兄弟科技 5000
吨项目仍在调试,市场供 应紧张，泛酸钙价格持续上涨。17 年 7 月均价大幅度上升至 316.38 元/千克，环比上涨 42.85%，8 月均价持续大幅上涨至 710.45 元/千克，9 月均价持续上涨至750 元/千克，此后逐步回落至 65~75 元/千克的价格区间。
2020 年 6 月 D-泛酸钙均价为 251.43 元/千克，环比下跌 29.06%，目前价格下降至 92.50 元/千克。D-泛酸钙的价格在 2017 年 10 月曾达到 750 元/千克的最高价位， 此后一路下滑，2018 年 4 月下旬起基本保持 200 元/千克以下的价格。长期的低价导致厂家生产意愿弱，缺少库存，短期内出现供不应求的情况，引起价格上涨。苏北安全事故后，泛酸钙原料泛酸内酯紧缺制约，山东厂家停限产，主要厂家货紧挺价，泛酸钙后续有望呈偏强态势。
图 11、D-泛酸钙历年出口量和价（吨；美元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理（2020 年 1、2 月无报价）
泛酸钙未来价格展望：海关出口数据显示，2018 年 1-12 月我国泛酸钙及其衍生物出口量达到 15480.37 吨，同比增长 6.37%。D-泛酸钙 2020 年 5 月单月出口量为 1838.81 吨，同比增长 59.45%，环比下降 10.98%，出口单价为 29.67 美元/千克， 环比下降 4.47%。D-泛酸钙市场供应分散，上下游需求相对疲软，部分供应商低价出货导致价格下降，但由于国内外疫情原因，预期未来价格可能上涨。相关公司业绩敏感性排序：亿帆医药>兄弟科技。
维生素 A：价格出现下跌
行业概况：VA 下游消费主要在饲料领域，约有 80%VA 用于饲料预混料或饲料， 其余约 20%在医药和保健品领域。2015 年全球饲料产量 9.955 亿吨，照此推算，
饲料级 VA 的需求量约为 30000 吨（折算成 50 万 IU/G）。下游饲料的需求总体稳定，预计以每年 2%的速度稳定增长。VA 在饲料成本占比不到 1%，因此下游对 VA 的价格变化并不敏感。
柠檬醛是 VA 合成的关键中间体，具备柠檬醛生产能力的企业非常有限，BASF 掌握了全球 60%以上的柠檬醛市场，新和成、浙江医药也有部分自主柠檬醛能力。由于柠檬醛在 VA 产业内的地位，这三家企业都在试图扩产柠檬醛，但 BASF、浙江医药的扩产进度都低于预期，柠檬醛的全球供应依然受限。
VA 属于资金和技术高度密集行业，工艺复杂，投资规模较大，进入门槛比较高， 全球 VA 生产企业数量不多，过去 10 年行业没有新的进入者，是典型的寡头垄断市场。BASF 开始对 VA 生产线进行升级改造，2020 年产能提升约 30%，新和成也在着手扩大产能，改造完成后产能上升到 1 万吨。
图 12、全球 VA 主要产能分布（吨）（2017）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
历史价格回顾：全球 VA 市场经过较长时间的充分竞争，已基本成熟与稳定。2003 年至 2007 年，VA 价格基本在 85 元/千克至 140 元/千克之间波动。2008 年，VA 的主要原料 β-紫罗兰酮价格上涨，BASF、DSM、Adisseo 等国际巨头相继减产甚至停产。在成本上升和供给不足的共同作用下，国际市场 VA 价格短时间内有较大幅度的上涨，但波动持续的时间较短，2008 年全年平均价格在 140 元/千克。
2008 年下半年起，受到全球金融危机的影响，用户和经销商采取去库存化，用户采购量下降，维生素 A 价格开始回落。自 2009 年以来，VA 市场价格保持窄幅波动，基本稳定在 95 元/千克至 130 元/千克之间，2015 年全年平均价格约 105 元/ 千克。2016 年 2 月起，VA 价格迅速回升，4 月到 8 月处于 320 元/千克的高位， 随后持续下跌至 2017 年 6 月中旬的 125 元左右，6 月底至 7 月价格反弹。厂家交 货持续紧张，部分经销商继续上调报价，2017 年 7 月均价为 142.63 元/千克，8 月均价上涨至 227.39 元/千克，环比上涨 59.43%，9 月份均价持续上涨至 403.81 元/千克。因为 BASF 德国柠檬醛工厂事故造成的 VA 停产，VA 价格大幅上涨。DSM 瑞士工厂维生素A 生产线发生事故，进一步推高 VA 价格，随着上述工厂复产，价格迅速回落，10 月末降至年内最低的 247.50 元/千克。因供给缺口，2019
年 1 月份均价上涨至 416.43 元/千克。2020 年 6 月均价为 444.05 元/千克，环比下 降 9.43%，现价为 390.00 元/千克。VA 的价格波动较大，曾在 2018 年 12 月初达 到 535 元/千克的高位，后随供需关系渐趋平衡逐步回落至 285 元/千克。近期受DSM 瑞士工厂因废水处理的菌种被污染而停产 2-3 月的影响，国内厂家发货偏紧， 短期内可能当前价格震荡。
图 13、维生素 A 历年出口量和价（吨；美元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理（2020 年 1、2 月无报价）
VA 未来价格展望：海关出口数据显示，2018 年 1-12 月我国 VA 出口量为 3116.34 吨，同比减少 8.93%。2020 年 5 月单月 VA 出口量 499.16 吨，同比增长 35.25%， 环比增长 0.78%；5 月份 VA 出口单价为 57.08 美元/千克，环比下降 1.24%。2020 年 6 月 VA 均价环比下降 9.43%，如果近期国外疫情持续恶化，预期 VA 价格仍将保持增长势头。相关公司业绩敏感性排序：金达威>新和成>浙江医药。
维生素 B1：价格出现明显下降
行业概况：维生素 B1 属于小品种维生素，目前维生素 B1 全球总需求量约 9000 吨，其中饲料级维生素B1 的全球需求量为 5000 吨左右。由于行业连续多年不景气，生产企业纷纷退出 VB1 市场，目前国内主要生产企业为湖北华中药业有限公司、兄弟科技、江西天新药业有限公司，国外主要生产企业为 DSM，合计产能 1.2 万吨。
近五年来，维生素B1 市场格局稳定，以中国三家企业和DSM 为主，产能并没有扩张，缺少新进入者参与竞争，行业集中度逐步提高，经过过去长期的市场波动， 加之环保要求的提高，各厂家份额保持相对平衡，市场份额和市场地位基本形成共识，竞争程度低。
图 14、2016 年全球 VB1 供应格局（吨）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
VB1 历史价格回顾：VB1 全球市场需求 9000 吨，而产能约为 1.2 万吨，供给大于需求。2008 年金融危机后，产品价格持续下滑，至 2010 年，价格到达谷底，东北制药、天津中津等多数企业停产。2011 年 6 月，由于受到洪水影响，华中药业 和江西天新生产受限，VB1 又开始快速提价。随着两大企业生产的恢复，VB1 价格已大幅回落，维持在洪水前水平。2015 年 6 月起，受环保因素影响，厂家减量生产，VB1 价格开始回升。2015 年 11 月至 2016 年 1 月，由于某维生素 B1 厂家发生安全事故，维生素B1 三大厂家停止报价。2016 年 10 月起，维生素B1 的化工原料由于环保原因限产，产量下降，造成供货紧张且成本上涨，2016 年 11 月天新药业上调维生素 B1 价格，2017 年 3 月华中药业上调维生素 B1 价格。
图 15、VB1 历史价格走势（元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理
VB1 未来价格展望：2020 年 6 月均价为 173.21 元/千克，环比下降 16.80%，现价为 160.00 元/千克。2015 年以来，维生素 B1 受环保影响，上游原料供应紧张，厂 家减量生产，价格迅速提升，但随着产能恢复，VB1 的价格已经开始下降。2019 年 3 月，响水爆炸事故发生后，其最大生产厂家兄弟科技公司停产进行整治提升
工作，复产时间不确定，且目前国外疫情严重，需求增加，预计 VB1 价格有望上涨。相关公司：兄弟科技。
维生素 K3：价格出现小幅下跌
行业概况：VK3 也属于小品种维生素，其中 60%以上用作饲料添加剂，因此受饲料业和畜牧养殖业的影响较大。维生素 K3 的全球需求量为 6000 吨，预计未来几年小品种维生素 VK3 的需求量将以每年 4～6%的速度增长，但总产能约 1 万吨， 产能过剩较为严重。
目前，维生素 K3 的主要生产厂家有兄弟科技股份有限公司、云南省陆良和平科技有限公司、乌拉圭Dirox 公司、土耳其Oxyvit 公司。其中浙江兄弟科技是行业的龙头，2016 年以 2000 吨的产量占据全球 35%的市场份额。
由于南非嘉能可等大型矿企及贸易商控制出货量，导致铬矿港口报价持续上涨， 且国内进口量持续下降。受铬矿货源紧缺且价格上涨影响，维生素 K3 重要原料重铬酸钠供给偏紧且价格亦有所上涨。
图 16、2016 年全球 VK3 供应格局（吨）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
VK3 历史价格回顾：VK3 的生产需要用到重金属铬（红矾钠），环境污染较为严重。2008 年以后，产品价格持续在低位，约为 60 元/千克，多数小企业停产。兄弟科技 VK3 与铬鞣剂联产，减少了排污，降低了成本，拥有较大的技术优势。自 2011 年以来，VK3 的原材料红矾钠（约占 30%的成本比例）价格大幅上涨，由 1.2 万元/吨上涨至 1.8 万/吨，涨价幅度高达 50%。在成本推动下，VK3 也跟着涨价，2012 年以来价格已经有所回落。
图 17、VK3 历史价格走势（元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理
VK3 未来价格展望：受环保因素的影响逐渐减弱以及国外疫情蔓延，VK3 市场有所回升，2020 年 6 月份均价 93.57 元/千克，环比下降 4.03%，目前价格为 86.00 元/千克，预计未来在当前价位保持震荡。兄弟科技拟建设 4000 吨VK3 产能，若顺利建成将进一步巩固公司在VK3 市场的领先地位。相关公司业绩敏感性排序：
兄弟科技>振华股份。
维生素 D3：价格出现大幅下跌
行业概况：VD3 属于小品种维生素，其中 70%以上用作饲料添加剂，因此受饲料业和畜牧养殖业的影响较大，但 VD3 在饲料成本中仅占千分之一，下游敏感度低。
目前维生素 D3 的全球需求量为 1 万吨，预计未来小品种维生素VD3 的需求量将以每年 4～6%的速度增长。
VD3 的生产工艺包括溴化/脱溴化氢法和氧化还原法，两个合成路线的共同核心原料同为 NF 级胆固醇。NF 级胆固醇指纯度为 95%以上的胆固醇，2007 年以前， 全球 NF 级胆固醇的生产主要被印度迪氏曼、日本精化及新加坡凯恩所垄断，后浙江花园生物高科采用分子蒸馏法打破相关技术垄断，目前主流厂家大多采用羊毛脂为起始原料的技术路线。
目前，维生素 D3 的主要生产厂家有花园高科、DSM、海盛化工、金达威、新和成、浙江医药等，技术壁垒较高，价格弹性大。全球 VD3 产能约 1.5 万吨，其中浙江花园高科是行业的龙头，产能达到 5000 吨，以 3000 余吨的年产量占据全球约 45%的市场份额，近几年已打造从羊毛脂到 NF 级胆固醇再到多品种 VD3 的上下游产业链，气胆固醇产能扩建至 200 吨，切入 25-羟基维生素D3 高端市场，2015年底帝斯曼 DSM 与花园生物签署了为期 10 年的胆固醇《采购协议》，其主导地位更加突出。
图 18、2015 年全球 VD3 主要产能分布（吨）
数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理
VD3 历史价格回顾：经过 2009 年-2010 年的价格快速上涨后，有不少行业新进入者进入维生素 D3 领域，其主要产品为饲料级 VD3。2011 年初至 2015 年四季度 VD3 产品价格整体呈下降趋势，触发了行业的自我调整，2015 年维生素D3 行业处于波谷。2016 年环保标准要求严格，加之 G20 峰会对江浙原料药企业的环保制约，VD3 看涨气氛浓厚。随着欧洲市场率先反弹，国内外 VD3 市场价格重心逐步上移。
尽管VD3 属于小品种维生素，但由于上游羊毛脂价格的供给及价格波动，维生素 D3 历史上在 2009 年 8 月-2010 年 10 月，2010 年 12 月-2012 年 8 月，2013 年 8 月-2013 年 12 月经历了三次大幅的价格波动，在 2009 年 6 月份最低价格为 40 元 /kg，在 2009 年 10 月份最高价格达到了 480 元/kg，涨幅高达 1100%，波动十分剧烈。回顾过去几次上涨，2009 年主要是由于厂家联合控制原材料供给，2011 年为花园高科借金达威维生素 A/D3 产品检测出抗生素杂质之机，再次通过控制原料供给进行提价，2013 年的上涨则主要是由于产品价格已经跌至成本线附近， 行业集体提价确保利润，但由于供给格局已经较此前有所变化，产能整体过剩， 再加上并没有原材料供应紧张或价格大幅上涨的刺激，因此提价幅度较前两次上涨明显收窄。2016 年由于环保议题产能受限，VD3 价格再次整体上浮。维生素D3 主要厂家集中在浙江，花园生物，新和成、海盛制药等。中央环保督查组于2017 年 7 月份进入浙江，受此消息剌激影响，维生素 D3 厂家停止报价。
图 19、VD3 历史价格走势（元/千克）
数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理
VD3 未来价格展望：2017 年 5 月产品价格已接近历史低位，6 月初厂家停止报价， 价格于 6 月底出现大幅反弹回升。2020 年 6 月 VD3 的均价为 169.05 元/千克，环 比下降 39.20%，目前价格下降至 150.00 元/千克。随着国外疫情不断发酵，VD3 价格大幅上涨后回落，未来可能在当前价格震荡。相关公司业绩敏感性排序：花园生物>金达威>新和成。
第二章：抗生素 抗生素产业链示意图
抗生素的原料药和中间体主要有青霉素工业盐、7-ACA、6-APA，7-ADCA 等。其中，7-ACA 是绝大部分头孢类共同的中间体；6-APA 是绝大部分青霉素衍生物 （西林类）共同的中间体。图 20、抗生素产业链示意图
数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理
表 2：头孢类抗生素与对应的中间体概览
序号 代表产品 治疗特点 对应中间体
第一代 头孢氨苄、头孢唑啉和头 孢拉定等 对革兰阳性菌具有良好的抗菌作用，对革兰阴性菌的作用稍差。
7-ADCA 、 7-ACA
、 GCLE 等 第二代 头孢呋辛、头孢西丁等 抗菌谱比一代头孢广，对革兰阳性菌的 作用与一代头孢大致相当，对革兰阴性菌的抗菌范围比一代头孢广，抗菌作用也强。
7-ACA 第三代 头孢噻肟...