IPO 盛宴下的 PE 退出：上市与并购双管齐下 8 月，前同创伟业合伙人马卫国宣布成立亿宸资本，并发起设立规模约为 3 亿元的 Pre-IPO 阶段人民币投资基金。
盛世景集团总裁邓维在 7 月底公开表示：“目前每年稳定在 400 家-500 家的 IPO 数量，给 VC/PE 行业带来很大的发展机遇。但同时从今年开始，越来越多的资金进入一级市场，对我们来说也是挑战。”
本文章来源自：21 世纪经济报道
投中研究院的数据显示，2017 年上半年全球中企 IPO 增速明显，共计 312 家中企IPO，达到自 2014 年上半年以来的最高值。这些 IPO 企业中包括 158 家具有VC/PE 背景的中国企业，共 455 家 VC/PE 机构基金实现账面退出。
2016 年全年，共计 345 家中企实现 IPO，其中的 164 家企业背后是 511 家 VC/PE机构基金的支持。2017 年发审速度和过会率的大幅提升，为 VC/PE 投资机构通过被投项目 IPO 实现项目退出创造了更多的机会。“IPO 提速对所有的 VC/PE 都是利好的消息。实现更多企业的上市退出，获得更优秀的回报，这些都是非常值得期待的。”麦星投资合伙人邬炜接受 21 世纪经济报道记者采访时说。
Pre-IPO 业务潮再现？
一直以来，市场并不缺乏以 Pre-IPO 为主要策略的短平快式投资。IPO 提速的窗口下，更多的资本开始瞄准 Pre-IPO 阶段。
企业在上报材料之前，都会进行一轮融资来储存“备战余粮”。因为企业一旦进入审核期，股东不能轻易发生变化，否则就要撤回材料。这样一来，如果企业在审核期内
出现资金紧张的情况，就只能通过银行贷款来解决。这样企业的经营业绩可能会受到影响，不利于审核的通过。
亿宸资本选择以 Pre-IPO 投资为主，首先是基于对未来中国经济发展形势和 IPO 市场的看好。但是，由于 IPO 审核速度的加快，一二级市场的差价在逐渐减小，市场估值倒挂的情况甚至也时有发生，Pre-IPO 还是门好生意吗？ 马卫国接受 21 世纪经济报道记者采访时表示，这种现象确实存在，但并不是特别担心。“如果企业没有成长，可能会出现估值倒挂。我们选项目时有规模、成长性方面的要求，已经摊低了投资成本。在企业上市之后，我们还可以帮忙做产业整合并购，促进企业业绩、股票估值的上升，投资收益自然也会随之上升。”他说。
2008-2012 年，国内 PE 市场曾出现过一轮 Pre-IPO 投资的风潮。同期，VC/PE 通过 IPO 进行项目退出的比例超过 70%。
马卫国是近 10 年前那一轮 Pre-IPO 热的亲历者。总结当时的经验，他说，最重要的是在项目筛选阶段就严谨地进行风险把控。据了解，亿宸资本在选项目时有三项标准：一是，企业的净利润有一定规模，能看到明显的成长性；二是，企业在行业中具有相对优势；三是，跟企业的老板熟悉。“我要选最熟悉的企业，靠别人推荐介绍的那种也不是说不可以，但需要尽调了解和建立信任的过程，会相对来说慢一点。”他说。
并购退出的机会
邬炜对 21 世纪经济报道记者表示，IPO 提速对整个股权投资行业来说都是重大利好，但并不会因此把 Pre-IPO 作为主要的投资策略。
“我们仍然秉承对行业和企业有深入的理解，看重中长期的价值。这种价值的体现可以通过上市，也可以通过并购等方式实现。”邬炜说。
今年 4 月，麦星投资在 2011 年投资的开立医疗在创业板上市，另有多家被投企业处在 IPO 通道中。据了解，麦星投资过半的项目退出都是通过并购完成的，买方通常是行业里相对较大的产业整合者。
“在我们看来，并购的市场一定会越来越好。我们在投资时一定要选择在行业里面有价值的企业，在综合运营能力和业务方面都有亮点的企业。”邬炜告诉记者。
邓维在“投资家网·2017 中国股权投资峰会”上表示：“经历一年多的沉寂，并购重组将重新回归资本市场，因为并购重组一直是二级市场发展的主题。一些高难度的并购重组都开始出现在资本市场，为 VC/PE 的退出渠道打开了一扇更广阔的大门。” 盛世景集团在投资中强调“PE 的眼光、投行的方法、副董事长的角色”。邓维指出，传统制造业升级、消费升级下的非传统行业开放、新兴行业转型、能源结构改革，从这几方面启动的产业并购仍然是市场非常追捧和认可的。
“投行背景的人对国内外资本市场非常了解，能够很好地运用金融工具，例如通过投资模型对项目进行风险与判断，同时对项目的尽职调查也非常详细，标准也非常高。他们成立的私募股权基金，做早期投资比较少，多是偏后期一些的项目。在国外主要是并购基金，在国内多是成长期的 C 轮、D 轮或者 Pre-IPO 阶段。”投中研究院院长国立波介绍说。
早年有投行工作经验的团队，成为美元 PE 基金在中国投资的中坚团力量，在过去一些年在国内普遍取得了非常好的业绩。不过，他们正在面对来自人民币 PE 基金的激烈竞争，也已经或正在发起人民币基金。
“近年来，一些美元基金的投行背景合伙人也在纷纷逃离美元基金，开始设立自己的人民币基金。”他告诉记者，这些投行背景、运营过美元基金的团队，在发起人民币基金时，更容易受到人民币 LP 的青睐。
投资能力+投行思维
“投资机构如果既有发现价值的投资能力，又有为客户提供投行服务的专业能力，就比较完美了。”马卫国说。
据了解，马卫国为亿宸资本搭建了一支能够同时兼顾专业化投资和投行式服务的团队。组织架构设置上，除了设立传统的投资管理、基金管理、风险管理部门外，还特别搭建了投资银行部，与投资部门进行密切合作。
这样的运营策略，能够为企业的规范运作、IPO 协调沟通、上市以后的并购方面做出指导。“投行出身的投资人在做项目的时候有很多非常好的特质，如服务客户的能力
和执行力都很强。他们往往以结果为导向，可以把事情在短时间内执行到位。”邬炜分析说。
他告诉记者，麦星投资最强调的不是投行思维或投行能力，最强调的是综合能力。也就是说，在前期要有行业的人脉和知识的积累，找到真正有价值的、能够长远发展潜力的企业；在执行的过程中的投资决策、投后服务、项目退出环节，强调执行能力。
2017 年 5 月 27 日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“减持新规”），并很快明确了关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准。
减持新规拉长了 VC/PE 从被投项目中退出所需要的时间、加大了依赖一二级市场差价进行套利的成本，也更加考验企业本身的素质：如果企业足够优秀，可以通过 IPO融资来更好地拓展业务，对投资人来说延迟退出是能够获得更高回报的；但如果企业的素质不够好，即使通过运作上市了、股价在短时间内冲到很高，但长期来看投资人的回报仍不会如期望的好。
“通过 Pre-IPO 投资、以短平快的方式实现投资和退出的机会会越来越少。”邬炜指出，以 80 后、90 后为代表的新一代创业者对资讯很敏感，学习能力也很强，这要求投资人在熟悉资本运作的同时更加关注行业的机会和公司本身发展所需要的能力判断。
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