重点公司盈利预测、估值及投资评级
收盘价 EPS（元）
PE 简称 （元）
2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 华润水泥控股 9.89 1.27 1.39 1.46 7.8 7.1 6.8 买入 海螺水泥 56.99 6.34 6.72 6.28 9.0 8.5 9.1 买入 祁连山 19.84 1.59 2.50 2.83 12.5 7.9 7.0 买入 天山股份 18.60 1.56 2.05 2.24 11.9 9.1 8.3 买入 西部水泥 1.56 0.33 0.39 0.43 4.3 3.6 3.3 买入 葛洲坝 6.83 1.03 0.97 1.09 6.6 7.0 6.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价，华润水泥控股股价及 EPS 为港元，西部水泥股价为港元
目录 复盘：洪水影响趋弱，汛后投资短期提速 ................................................................................ 1 洪涝灾害频繁发生，但整体影响趋于减弱 ........................................ 1 汛后水利投资及区域建安投资有一定提速 ........................................ 2 正外部性凸显，重大水利工程有望加快落地 ............................................................................ 4 受灾区域建安投资或提速，区域建筑产业链料受益 ................................................................ 7 “七下八上”主雨带有望北抬，受灾区域建安投资或启动提速 ...................... 7 逆周期保持力度+积压需求释放+重建需求，区域建筑、设计龙头料将受益 ............ 9 南方逐步摆脱雨水扰动，2H20 华东、华中有望重现 2H19 华南价格升势 ............ 11 风险因素 ..................................................................................................................................... 14 投资策略及建议 ......................................................................................................................... 14
插图目录
图 1：中国 1998-2018 年降水量及洪涝灾害造成农作物受灾面积、受灾人口、直接经济损失一览 ...................................................................... 1 图 2：全国建安投资、GDP 及建筑业 GDP 同比增速 .............................. 2 图 3：水利投资、基建投资同比增速及水利投资与基建投资增速差 .................. 2 图 4：2003 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速 ..................... 3 图 5：2005 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速 ..................... 3 图 6：2010 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速 ..................... 3 图 7：2016 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速 ..................... 4 图 8：水利建设投资呈逐年增加趋势，目前处于历史高位水平 ...................... 4 图 9：重大水利工程各施工状态的平均项目金额 .................................. 5 图 10：水利枢纽、水资源工程各施工状态的平均项目金额 ......................... 5 图 11：建设项目与 2017 年后开工的在建项目平均金额 ............................ 6 图 12：建设项目与 2017 年后在建项目平均金额 .................................. 6 图 13：目前已立项各施工状态水利工程总投资额 ................................. 7 图 14：水利建设相关专项债比例显著提升 ....................................... 7 图 15：湖北汉口 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量 ........................... 7 图 16：重庆 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量 ............................... 7 图 17：安徽芜湖 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量 ........................... 8 图 18：江西南昌 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量 ........................... 8 图 19：广东广州 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量 ........................... 8 图 20：广西南宁 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量 ........................... 8 图 21：本次洪涝灾害主要影响区域的建安投资同比增速 ........................... 9 图 22：基建投资及中长期贷款累计同比增速 ................................... 10 图 23：专项债累计发行及同比增速 ........................................... 10 图 24：全国水泥每月日均产量及同比增速 ..................................... 10 图 25：挖掘机行业销量及同比增速 ........................................... 10 图 26：今年 6 月以来华东出货及去年同期情况 .................................. 11 图 27：今年 6 月以来华中出货及去年同期情况 .................................. 11 图 28：今年 6 月以来华东库容及去年同期情况 ................................. 12 图 29：今年 6 月以来华中库容去年同期情况 ................................... 12 图 30：今年 6 月以来华东高标水泥价格及去年同期情况 ......................... 12 图 31：今年 6 月以来华中高标水泥价格及去年同期情况 ......................... 12 图 32：广州 2019 年各月降水量及十年均值 .................................... 13 图 33：2018-2019 年二三季度华南水泥出货率 ................................. 13 图 34：2018-2019 年二三季度华南水泥库容 ................................... 13 图 35：2018-2019 年二三季度华南高标水泥吨价格 ............................. 13 图 36：2018-2020 年华南高标水泥吨价格 ..................................... 14 图 37：2018-2020 年华东高标水泥吨价格 ..................................... 14 图 38：2018-2020 年华中高标水泥吨价格 ..................................... 14 图 39：华东、华中华南熟料产量同比增速 ..................................... 14
表格目录 表 1：重大洪涝灾情、影响区域及造成损失梳理 .................................. 1 表 2：铁路、公路、机场、水利领域前期后期建设重点梳理 ........................ 5 表 3：2020 年以来逆周期调节及基建相关政策梳理 ............................... 9 表 4：重大洪涝灾情造成的损失明细 ........................................... 11 表 5：建筑及水泥板块重点跟踪公司盈利预测 .................................. 15
▍ 复盘：洪水影响趋弱，汛后投资短期提速 洪涝灾害频繁发生，但整体影响趋于减弱 我国地域宽广、水系众多，2018 年河流流域面积达 951 万平方公里，在季风影响下每年均有或大或小的洪涝灾害发生，1998 年至今发生了 6 次较为严重的洪涝灾情，但受益于水利建设的不断完善，洪涝灾情带来的影响（农作物受灾面积、受灾人口等）整体逐步减弱，造成的经济损失绝对规模可控。
图 1：中国 1998-2018 年降水量及洪涝灾害造成农作物受灾面积、受灾人口、直接经济损失一览
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 降水量（mm，右轴）
农作物受灾面积（万公顷）
受灾人口（千人次）
直接经济损失（亿元）
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
750
700
650
600
550
资料来源：水利部，国家防汛抗旱总指挥部办公室，中信证券研究部
严重洪涝灾情影响的区域性较明显。回顾 20 年来这 6 次较为严重的洪涝灾情，主要发生的流域大多集中在长江流域、淮河流域以及珠江流域等，主要的影响区域集中在华东、
华中、华南及西南区域。本次洪涝灾情主要影响浙江、安徽、江西、湖北、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州等地，暴雨多、持续时间长，并且雨区重叠度高，累积雨量大。
表 1：重大洪涝灾情、影响区域及造成损失梳理
年份 主要月份 主要流域 主要影响区域
受灾面积
受灾人口
直接经济损
1998 年 3 月-8 月
2003 年 6 月-9 月
长江全流域、淮河流域、嫩江、松花江 淮河流域、黄河中游、渭河、汉江
湖南、湖北、江西、浙江、安徽、江苏、山东、河南、黑龙江
江苏、安徽、河南、山东、陕西、广东、湖北、湖南等
2005 年 5 月-6 月 珠江、淮河、辽河流域、闽江 浙江、福建、海南、广西、四川等
2010 年 3 月-8 月
2016 年 6 月-7 月 长江、黄河、淮河、西江、松花江、辽河、太湖、闽江 长江中下游、太湖流域、淮河、西江、闽江
江西、福建、湖南、湖北、吉林、辽宁、陕西、甘肃、四川等
湖北、安徽、河北、湖南、福建、江西等
浙江、安徽、江西、湖北、湖南、广东、 2020 年 6 月-7 月 长江、黄河上游、珠江流域等 广西、重庆、四川、贵州等
资料来源：中国气象局，国家防汛抗旱总指挥部办公室，中信证券研究部 注：2020 年受灾数据截至 7 月 10 日
由于洪涝灾情的影响趋弱以及明显的区域性，对于全国整体的经济以及投资的当期冲击和后续拉动料有限。除了 1998 年特大洪水影响范围广、持续时间长，对于当期 GDP （万公顷）
（亿人次）
失（亿元）
2220 1.86 2551
2037
2.26
1301 1497 2.00 1662 1787 2.11 3745
929
1.02
3661
298
0.34
696
97-12 98-12 99-12 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12增速略有冲击，并对后续建筑业 GDP 增速有一定拉动以外，后续几次较为严重的洪涝灾情对于全国范围的经济影响以及投资影响有限。
图 2：全国建安投资、GDP 及建筑业 GDP 同比增速（%）
建安投资同比 GDP同比（右轴）
建筑业GDP同比（右轴）
50 20 45 18 40 16 35 14 30 12 25 10 20 8 15 6 10 4 5 2 0 0
资料来源：Wind，中信证券研究部
汛后水利投资及区域建安投资有一定提速 对于水利投资而言，在洪涝灾情结束后或有一定提速，且与同期基建整体相比趋强。
由于水利及基建投资增速数据自 2004 年后可得，我们将基建投资增速作为基准，关注 2005、2010 以及 2016 年洪涝灾情后对于水利投资增速的影响。我们发现，在 2005 年以及 2010 年灾情结束约一年后水利投资同比增速有一定提升，且与同期基建增速相比明显趋强；在2016 年则并不明显。
图 3：水利投资、基建投资同比增速及水利投资与基建投资增速差（右轴）
水利投资增速-基建投资增速（右轴）
水利投资同比增速 基建投资同比增速
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%
资料来源：Wind，中信证券研究部
此外，积压需求陆续释放叠加灾后重建需求，预计将导致洪涝灾情后受灾区域的建安投资短期亦有所提速。我们将 2003、2005、2010 以及 2016 年主要受灾区域的建安投资 增速与同期全国建安投资增速比较，我们发现：1）受灾区域在灾后 3-6 月建安投资增速有明显提升；2）且受灾区域的建安投资增速基本均高于全国整体的建安投资增速水平。我们认为主要原因为洪涝灾情一般伴随着较强降雨、扰动需求节奏，随着灾情结束积压需
04-03 04-10 05-05 05-12 06-07 07-02 07-09 08-04 08-11 09-06 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19 12
全国 广西 海南 四川 福建 全国 江西 福建 湖南 湖北 陕西 甘肃 四川 求得到释放，叠加灾情对城乡的基础设施和住房或造成一定损坏、带来部分重建需求。
图 4：2003 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速（%）
全国 江苏 安徽 河南 山东 陕西 广东 湖北 湖南 80 70 60 50 40 30 20 10 0
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 5：2005 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速（%）
70 60 50 40 30 20 10 0 -10
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 6：2010 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速（%）
70 60 50 40 30 20 10 0
资料来源：Wind，中信证券研究部 01-06 01-09 01-12 02-03 02-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12 04-03 04-06 04-09 04-12 05-03 05-06 05-09 05-12 06-03 06-06 06-09 06-1208-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12 1104-03 04-05 04-07 04-09 04-11 05-01 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08 11
图 7：2016 年洪涝灾情主要受灾区域及全国建安投资同比增速（%）
全国 湖北 安徽 河北 湖南 福建 江西
30 25 20 15 10 5 0
资料来源：Wind，中信证券研究部
▍ 正外部性凸显，重大水利工程有望加快落地
传统的水利水电工程为“补短板”的重要方向之一，在建投资规模超万亿元。水利工程点多面广量大，需要的用工、设备和原材料较多，是扩大有效投资、补齐基础设施短板
的重要领域：
2018 年 12 月国新办举行介绍重大水利工程建设有关情况发布会，指出 172 项重大水利工程已批复立项 134 项，累计开工 132 项，在建投资规模超过 1 万亿元，提出加快推进重大水利工程前期工作和建设实施，争取到“十三五”末，172 项重大水利工程基本开工建设；到“十四五”末，大部分重大水利工程基本建成并陆续开始发挥效益；2019 年 1 月全国水利工作会议召开，水利部部长鄂竟平提出要推动水利工程补短板，积极争取 增加中央水利投资，加大各级财政投入，充分利用金融资金，吸引社会资本。尽管受资金较紧等影响 2018 年水利建设投资同比下滑，在“补短板”的支持下，2019 年水利建设投资仍保持近 7000 亿元的历史高位。
图 8：水利建设投资呈逐年增加趋势，目前处于历史高位水平
完成水利建设投资（亿元）
YoY
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
资料来源：Wind，中信证券研究部
与其他基建领域和传统市场认知不同，整体上水利工程建设是区域性、规模较小的水利工程建设先行，大部分跨区域、跨省份的水利水电枢纽、水资源配置工程尚在建设初期 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18 11
84.3 78.8 33.0 或在规划中。公路、铁路、机场、城轨等交通基建领域的建设顺序是先建设重点的干线组 成主体网络，再在主体网络的基础上进一步提高密度；而水利工程恰恰相反，先行开工或完成建设的大部分为区域性、规模较小的水库、流域补水、堤坝加固、农田灌溉等工程。
表 2：铁路、公路、机场、水利领域前期后期建设重点 基建领域 前期建设重点 后期建设重点 铁路 “四纵四横”铁路干线网 ”四纵四横“基础上加密为”八纵八横“；城际铁路建设 公路 15 万公里的一级高速公路网 边远地区的农村乡村公路 机场 北京、上海、广州等国际枢纽 京津冀、长三角、粤港澳机场群，发展通用航空机场 区域性水库、流域补水、堤坝 水利 加固、农田灌溉等工程 跨流域、跨省区的水利水电枢纽、水资源配置、灌区建设工程
资料来源：国家发改委，交通运输部，中信证券研究部
以重点推进的 172 项重大水利工程为例，由于发改委、水利部等政府部门尚未公布完 整的名单，我们根据各地方政府网站的年度工作计划、政务新闻等整理了 149 项重大水利工程（75 项水利枢纽工程、74 项水资源及其他工程）的项目信息，对上述 172 项重大水利工程形成基本覆盖。我们根据施工状态区分了“竣工”、“建设”、“规划”的项目。通过
分析我们发现，竣工、建设、规划项目的平均投资金额有明显差异，规划项目平均金额(84.3 亿元)高于建设项目平均金额（78.8 亿元），建设项目平均金额高于竣工项目平均金额（33.0 亿元）。进一步地按水利枢纽工程和水资源及其他工程区分，项目规模在水资源及其他工 程的分化更为明显：水利枢纽工程中竣工/建设/规划项目的平均投资金额为 36.9/50.9/57.6 亿元，而水资源及其他工程中竣工/建设/规划项目的平均投资金额为 29.8/98.2/404.0 亿元。
图 9：重大水利工程各施工状态的平均项目金额（亿元）
90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 - 竣工 建设 规划 图 10：水利枢纽、水资源工程各施工状态的平均项目金额（亿元）
竣工 建设 规划 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 水利枢纽工程 水资源及其他工程
资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部
水利工程的工期相比一般的基建工程较长（5-6 年或以上），且前期的准备（勘察设计、人口迁移等）较繁琐，因此建设前期 1-2 年的投资重点不在于土建投资。我们进一步把建设状态的重大水利工程项目考察 2017 年后开工建设的项目，其平均投资金额（105.1 亿 元）亦明显高于建设项目整体平均金额（78.8 亿元）。
404.0 98.2 36.9 50.9 57.6 29.8
图 11：建设项目与 2017 年后开工的在建项目平均金额（亿元）
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
- 建设 2017后开工的在建项目 图 12：建设项目与 2017 年后在建项目平均金额（分类型，亿元）
建设 2017后开工的在建项目
160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 水利枢纽工程 水资源及其他工程
资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部
我们认为，跨区域、跨省区、大项目较晚开工落地主要原因如下：1）相比跨区域的大项目，区域性、规模较小的项目工程量和投资规模较好控制，更利于地方政府推动；2）
大型水利工程项目对于区域发展的红利较为长远，短期内收益没有交通、市政类基建明显， 在以往地方政府的政绩考核体系下，地方对大型水利项目推动意愿不高；3）跨区域大型水利项目需要多地政府合作共同承担，各地的利益博弈较多，需要中央一级进行统筹协调。
洪涝灾情下水利工程正外部性凸显，为大型水利工程落地提供最佳契机。一方面，水利部到“十三五”末需要达成“172 项重大水利工程基本开工建设”的目标，尚未规划、 开工的大型水利工程项目有望在今年规划和开工；另一方面，水利部为推进大型水利工程落地也提供了资金支持，2019 年 2 月下发《水利部关于用好地方政府专项债券加快推进水利建设的通知》，提出要“争取地方财政性资金的同时，充分利用地方政府专项债券、金融资金、社会资本等多种渠道，加大水利投入”，
2020
年至今已发放与水利建设相关
专项债金额约 3546 亿元，占地方专项债发行总额 19.5%。政策和资金双重驱动下，为大 型水利工程落地提供最佳契机，2020 年 7 月 8 日国常会部署推进重大水利工程建设，围 绕防洪减灾、水资源优化配置、水生态保护修复等，研究了今年及后续 150 项重大水利工程建设安排，要求抓紧推进建设；1-5 月地方落实水利投资达到 3,866 亿元，同比+5.1%。我们认为重大水利工程的在建和新开工均有望加快落地。
105.1 78.8 133.9 98.2 50.9 50.4
图 13：目前已立项各施工状态水利工程总投资额（亿元）
图 14：水利建设相关专项债比例显著提升
竣工 建设 规划 25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
2018 2019
2020
资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020 数据截至 7 月 15 日
▍ 受灾区域建安投资或提速，区域建筑产业链料受益 “七下八上”主雨带有望北抬，受灾区域建安投资或启动提速 6 月以来南方地区暴雨洪水频繁发生，部分地区洪涝灾害严重。6 月以来，南方地区 出现 7 次大范围强降雨过程，64%的县（市）出现了暴雨天气。从 6 月 2 日开始，南方强 降雨带一直持续，中央气象台连续 41 天发布暴雨预警，为 2007 年气象灾害预警信息发布 制度建立以来时间最长；除珠三角区域外，南方各地 6 月降雨量环比 5 月均明显提升，安 徽、重庆、湖北等地 6 月降雨量显著高于过去十年同期均值，其中湖北汉口 6 月降雨量突破过去十年最高点。
主要受灾区域集中在长江流域、东南沿海以及西南区域。截至 7 月 10 日 14 时，今年以来洪涝灾害已造成浙江、安徽、江西、湖北、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州等 27 省（区、市）3385 万人次受灾，141 人死亡失踪，195.8 万人次紧急转移安置，81.5 万人次需紧急生活救助； 2.3
万间房屋倒塌， 26.9
万间不同程度损坏；农作物受灾面积
2983千公顷；直接经济损失 695.9 亿元。
图 15：湖北汉口 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量（mm）
图 16：重庆 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量（mm）
2019 2020 均值 2019 2020 均值
600
500
400
300
200
100
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2,190.7 , 20% 726.9 , 7% 7,882.8 , 73% 19.5% 0.1% 0.7%
图 17：安徽芜湖 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量（mm）
图 18：江西南昌 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量（mm）
2019 2020 均值 2019 2020 均值
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
600
500
400
300
200
100
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部
图 19：广东广州 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量（mm）
图 20：广西南宁 2019-2020 年及过去十年平均月降雨量（mm）
2019 2020 均值 2019 2020 均值
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
400 350 300 250 200 150 100 50 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部
“七下八上”主雨带有望北抬，南方地区的降水或逐步减少。7 月 15 日中国气象局 召开汛期专题新闻发布会，中国气象局应急减灾与公共服务司副司长、新闻发言人王志华表示，预计“七下八上”期间（ 7
月
16
日 -8
月
15
日），我国降水总体呈现“北多南少”空间分布。我国东部主雨带将呈现明显阶段性变化特征，预计 7 月中旬末，主雨带位于长 江与黄河之间，降水强度强；预计 7 月下旬至 8 月上旬，主雨带将北抬至黄淮、华北至东北中南部地区。
南方受灾区域雨季后建安投资或提速。我们认为，中国气象局列示的浙江、安徽、江西、湖北、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州等南方受灾区域，在雨季过后建安投资增速短期内料将优于全国平均水平并有恢复性上行。
图 21：本次洪涝灾害主要影响区域的建安投资同比增速
全国 浙江 安徽 江西 广东湖南 广西 重庆 四川 贵州
20%
10%
0%
-10%
-20% 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05
资料来源：Wind，中信证券研究部
逆周期保持力度+积压需求释放+重建需求，区域建筑、设计龙头料将受益 二季度经济较快恢复，逆周期调节料将继续保持力度。从政策上看，1H20 中央对于逆周期政策不断加码，1）在财政政策上：积极的财政政策更加积极有为。提高财政赤字 率至 3.6%、发行 1 万亿元特别国债、增加地方专项债发行额度至 3.75 万亿元；2）在货币政策上：货币政策上：稳健的货币政策更加灵活适度。引导 M2/社融余额增速明显高于去年，并提出“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。此外，7 月 13 日总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，分析研究当前经济运行情况，座谈会上继续强调“坚持并全面落实积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策，对企业更大
规模减税降费让利”、“保持流动性合理充裕，进一步推动缓解企业特别是中小微企业融资难融资贵问题”。我们认为，在二季度 GDP 同比+3.2%经济呈现明显好转的背景下，本次召开座谈会的表态，继续强调了宏观政策包括货币政策和财政政策的重要性，保持政策继续发力，给予市场在政策上的信心，2H20 逆周期调节料将继续保持力度。
表 3：2020 年以来逆周期调节及基建相关政策 日期 部委或会议 文件或政策
1 月 1 日 央行 全面降准：1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资金约 8000 亿元 在做好新冠病毒疫情防控工作的同时，各地要统筹抓好公路水运工程复工开工建设，进一步加 2 月 8 日 交通运输部
2 月 21 日 中央政治局会议
统筹推进新冠肺炎疫情防控和 2 月 23 日 经济社会发展工作部署会议 大交通投资力度；除湖北省和防控任务较重地区外，原则上应在 2 月 15 日前做好复工准备， 力争 2 月 20 日前复工；地方应重点项目尽快开工、全面完成年度目标任务。
积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度， 缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务
要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构
3 月 13 日 央行 3 月 16 日对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点，共释放长期资金 5500 亿元适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加并加快地方政府专项债发行和使用、引导贷款市场 3 月 27 日 中央政治局会议 利率下行，保持流动性合理充裕、加紧做好重点项目前期准备和建设工作等
4 月 3 日 联防联控机制新闻发布会 明确政府的专项债不用于土储和与地产相关的项目，将城镇老旧小区改造纳入专项债支持范围 2020 年目标财政赤字率 3.6%以上，财政赤字水平 3.76 万亿元（较去年+1 万亿元）；并发行 5 月 22 日 政府工作报告 1 万亿元抗疫特别国债；拟安排地方专项债 3.75 万亿元（较去年+1.6 万亿元），并提高专项债可用作项目资本金的比例；引导M2/社融余额增速明显高于去年
资料来源：中国政府网等政府网站、中信证券研究部
从资金面看，专项债发行持续发力，中长期信贷增速持续迅速回升，配合政策支持基建托底。2020 年 1-6 月专项债累计发行 2.37 万亿元，同比+53%，专项债为基建输血；同时信贷作为基建资金更主要的来源，亦同步持续回升，2020 年 1-6 月企业中长期信贷同比 +40%，配合政策支持基建复苏。2020 年 1-6 月基建投资同比-0.1%，降幅较 1-5 月收窄 3.2pcts；其中 6 月基建投资同比+8.4%。
图 22：基建投资及中长期贷款累计同比增速 图 23：专项债累计发行及同比增速
基建投资同比 新增企业中长期贷款同比 专项债累计发行（亿元）
同比（右轴）
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部
与一季度的疫情类似，雨水仅仅扰动需求的节奏，我们预计在雨水结束后亦将迎来积压需求的释放。1）水泥因无社会库存，因此产销量能较好地反映当期真实需求情况：受疫情影响，今年 1-2 月/3 月水泥产量同比-29.5%/-18.3%；随着复工复产趋于正常、积压 需求得到释放，4-6 月水泥产量分别同比+3.8%/+8.6%/+8.4%，其中 5 月份水泥产量绝对规模创历史新高；我们预计雨水扰动结束后亦能观察到产量增速趋升。2）挖掘机销量既反映当下需求亦反映客户对于未来需求的预期，4-6 月份挖掘机销量分别达到 4.5/3.2/2.5 万台，同比分别+60%/+68%/+63%，虽然有去年同期基数较低影响，挖机销量的同比高增反映下游客户对于未来建设需求的预期较好。我们认为雨季结束后料将迎来需求的释放。
图 24：全国水泥每月日均产量（万吨）及同比增速 图 25：挖掘机行业销量（台）及同比增速
日均产量（万吨）
增速（右轴）
行业销量(台）
同比（右轴）
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
6% 8% 5% 4%
-2%
8% 7% 4% 9% 8% -18% -30%
40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%
60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：中国工程机械工业协会，中信证券研究部
此外，受灾严重区域的房屋、水利等基础设施或有损毁，料将带来灾后的重建需求。
18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06
复盘历次重大的洪涝灾情，因洪水倒塌房屋的数量趋于减少，农林牧渔相关直接经济损失占比趋于下降，但工业交通运输及水利设施损毁损失的比重有所提升。这一部分损毁的基础设施灾后需要重建，为所在区域来带来一定的重建需求。
表 4：重大洪涝灾情造成的损失明细 倒塌房屋 直接经济损失 工业交运直接损失 水利设施损毁损失 工业交运+水利损 年份 （万间）
（亿元）
（亿元）
（亿元）
失比例 1998 年 685 2551 482 287 30% 2003 年 246 1301 185 173 28% 2005 年 153 1662 384 249 38% 2010 年 227 3745 868 692 42% 2016 年 43 3661 925 696 44% 资料来源：国家防汛抗旱总指挥部办公室，中信证券研究部
综上所述，在 2H20 整体逆周期调节保持力度、雨水扰动后积压需求陆续释放、以及受灾区域灾后重建需求等共同作用下，我们预计灾后区域的需求料将迅速恢复至较好水平， 区域内产业链料将整体受益，建筑、设计企业的收入和订单有望迎来较好的增长。
南方逐步摆脱雨水扰动，2H20 华东、华中有望重现 2H19 华南价格升势 6 月份以来，华东、华中需求受强降雨扰动，水泥出货受到一定影响，库存高位运行， 价格下行并低于 2018 年同期水平。雨水扰动下，6 月以来华东、华中水泥出货较去年同 期低
5-10pcts
左右，库容提升至
60%-80% （较去年同期高
5-10pcts ），水泥价格下行并
低于 2018 年同期水平 10-20 元/吨。
图 26：今年 6 月以来华东出货（%）及去年同期情况 图 27：今年 6 月以来华中出货（%）及去年同期情况
华东出货（%）
去年同期（%）
90
85
80
75
70
65 06/05 06/12 06/19 06/26 07/03 07/10 07/17 华中出货（%）
去年同期（%）
90
85
80
75
70
65 06/05 06/12 06/19 06/26 07/03 07/10 07/17
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 87 85 81 80 78 77 77 77 79 75 76 73 68 67 87 81 80 77 80 78 76 75 75 72 76 73 69 68
图 28：今年 6 月以来华东库容（%）及去年同期情况 图 29：今年 6 月以来华中库容（%）及去年同期情况
华东库容（%）
去年同期（%）
80 75 70 65 60 55 50 45 06/05 06/12 06/19 06/26 07/03 07/10 07/17 华中库容（%）
去年同期（%）
75
70
65
60
55
50
45 06/05 06/12 06/19 06/26 07/03 07/10 07/17
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部
图 30：今年 6 月以来华东高标水泥价格（元/吨）及去年同期情况 图 31：今年 6 月以来华中高标水泥价格（元/吨）及去年同期情况
华东价格（元/吨）
去年同期（元/吨）
华中价格（元/吨）
去年同期（元/吨）
500 490 480 470 460 450 440 430 420 410 400
06/05 06/12 06/19 06/26 07/03 07/10 07/17
500 490 480 470 460 450 440 430 420 410 400
06/05 06/12 06/19 06/26 07/03 07/10 07/17
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部
与目前华东、华中区域情况相似，2Q19-3Q19 华南区域的水泥出货、库存情况以及价格走势与今年 6 月以来的华东、华中相仿。2Q19-3Q19 华南区域降雨较多，降水量超 过过去十年平均水平，在 6-8 月接近过去十年的峰值；降雨持续扰动下，水泥出货受到影响， 2Q19-3Q19
水泥出货低于上年同期水平（ 5-15pcts ），库容保持在
60% 以上的相对高位（同比高
5-10pcts ），水泥价格下行并低于
2018
年同期水平
10-20
元 / 吨。
77 78 73 69 67 67 64 62 59 53 60 62 60 61 73 69 65 62 63 57 61 58 59 58
60 62 55 57
91 90 88 84 86 83 81 80 81 78 76
图 32：广州 2019 年各月降水量（mm）及十年均值 图 33：2018-2019 年二三季度华南水泥出货率（%）
900 800 700 600 500 400 300 200 100 2019 均值
100 98
95
90
85
80
75 2019年 2018年 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 70 4 5 6 7 8 9
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部
图 34：2018-2019 年二三季度华南水泥库容（%）
图 35：2018-2019 年二三季度华南高标水泥吨价格（元）
2019年 2018年 2019年 2018年
70
65
60
55
50
45 4 5 6 7 8 9
450
445
440
435
430
425
420
4 5 6 7 8 9
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部
3Q19 雨水扰动后华南区域发货迅速回升，库存不断消化，价格在 2019 年 8 月、9 月企稳回升，并在 10 月份上旬首次超过 2018 年同期水平。今年下半年华南雨水扰动预计将弱于去年同期，我们推荐需求长期空间稳健，雨水扰动率先缓解且价格同比仍处于高位的华南区域；同时，在今年下半年实际需求仍然强劲、华东及华中区域将于七月底八月初逐 步摆脱雨水扰动预期下，我们预计届时水泥发货有望迅速回升并开始消化库存，区域价格料将企稳并在八月中下旬开始回升，在今年三四季度华东、华中水泥价格有望重现 2H19 华南的价格升势。
64 62 62 62 63 59 58
56 56 54 49 48
图 36：2018-2020 年华南高标水泥吨价格（元）
图 37：2018-2020 年华东高标水泥吨价格（元）
2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年
560 540 520 500 480 460 440 420 400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
560 540 520 500 480 460 440 420 400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部
图 38：2018-2020 年华中高标水泥吨价格（元）
图 39：华东、华中华南熟料产量同比增速
2018年 2019年 2020年 华东 华中 华南
560 540 520 500 480 460 440 420 400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
资料来源：数字水泥网，中信证券研究部 资料来源：数字水泥网，中信证券研究部
▍ 风险因素
雨水及洪涝持续时间超出预期；逆周期加码力度不及预期。
▍ 投资策略及建议
复盘历次重大洪涝灾情，灾后水利建设投资及受灾区域建安投资有一定提速。本次洪涝灾情下重大水利工程的正外部性凸显，政策和资金双重驱动下，我们认为重大水利工程的在建和新开工均有望加快落地。同时，在 2H20 整体逆周期调节保持力度、雨水扰动后积压需求陆续释放以及受灾区域灾后重建需求等共同作用的预期下，我们预计灾后区域的需求将迅速恢复至较好水平，区域内产业链将整体受益，建筑、设计企业的收入和订单有
望迎来较好的增长，我们预计 2H20 华东、华中水泥价格有望重现 2H19 华南的价格升势。综合梳理以下投资主线：
15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
1 ）
水泥：除我们持续推荐的西北区域水泥外，推荐需求长期空间稳健，雨水扰动率先缓解且价格同比仍处于高位的华南区域，推荐 华润水泥控股（H）
；推荐七月底八月初雨水及洪灾扰动后、积压需求持续释放，价格有望企稳回升且需求长期稳 健的华东区域，推荐海螺水泥，关注万年青、上峰水泥；关注受益湖北发展一揽子政策的华新水泥。
2 ）
推荐关注受益重大水利工程建设有望加快落地的水利建设企业，推荐葛洲坝，关注粤水电、安徽建工等。
3 ）
推荐关注受灾区域的建设及设计企业，关注中设集团、上海建工、隧道股份等。
表 5：建筑及水泥板块重点跟踪公司盈利预测 股价 简称 （元）
EPS（元）
PE（倍）
评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 华润水泥控股 9.89 1.27 1.39 1.46 1.48 7.8 7.1 6.8 6.7 买入 海螺水泥 56.99 6.34 6.72 6.28 6.03 9.0 8.5 9.1 9.5 买入 祁连山 19.84 1.59 2.5 2.83 3.11 12.5 7.9 7.0 6.4 买入 天山股份 18.60 1.56 2.05 2.24 2.47 11.9 9.1 8.3 7.5 买入 西部水泥 1.56 0.33 0.39 0.43 0.44 4.3 3.6 3.3 3.2 买入 葛洲坝 6.83 1.03 0.97 1.09 1.21 6.6 7.0 6.3 5.6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价，华润水泥控股股价及 EPS 为港元，西部水泥股价为港元
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